신주발행기업의 이익조정은 장기저성과를 설명하는가?
Earnings management of the SEO firms explains underperformance?
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한국시장에서 유상증자 기업의 이익조정행위에 대한 다수의 증거들이 존재한다. 하지만 이익조정행위와 장기주가수익률의 관계를 명확하게 밝혀낸 연구는 존재하지 않는다. 본 연구는 이 관계를 밝혀내기 위해서 유상증자 기업을 영업현금흐름 수준에 따라 두 집단으로 구분하고, 집단별로 이익조정현상을 각각 관찰하였다. 영업현금흐름이 불량한 유상증자 기업은 공시 전부터 이익을 상향조정하고 공시 이후에도 유지된다. 이는 기존의 연구들과 일치하는 결과이다. 하지만 흥미로운 점은 영업현금흐름이 우량한 유상증자 기업은 공시 전년도에 이익을 상향조정하지 않고 이익을 하향조정한다. 이는 이익상향조정보다 이익하향조정이 신주발행에 유리하기 때문이다. 공시전년도의 이익조정과 유상증자기업의 장기저성과의 관계를 분석하였으나, 본 연구도 기존연구처럼 유상증자기업의 의도적인 이익조정이 주가에 미치는 영향력을 발견하지는 못했다. Rangan(1998)의 주장처럼 이익조정을 시장이 미리 알고 부정적으로 반응한다면 이들의 관계가 나타나지 않을 가능성이 높다. 따라서 유상증자에 대한 공시반응을 추가적으로 분석하였으며, 영업현금흐름이 불량한 집단에 대해 시장이 부정적으로 반응한다는 사실을 확인했다. 즉 재량적 발생액에 대한 시장반응이 영업현금흐름이 양호한 집단과 현저한 차이가 발생한다. 유상증자 공시 시점에 투자자들은 영업현금흐름이 불량한 집단의 재량적 발생액에 대해 이미 부정적으로 반응하여 장기주가성과와의 관계가 유의하지 않은 것으로 추론가능하다.
Abstract
Many studies of investigating SEOs firms' earnings management in Korea have found that they increase earnings before issuing new shares of stock. Some researches examined the relation between earnings management and long-run underperformance. In other words, if earnings management cause stock perform poorly long-run following SEOs or not. Unfortunately, studies have not disclosed the clear connection between earnings managements prior to SEOs and post poor long-run stock performance. This paper try to solve the effect of earnings management on long-run stock performance. Main idea is that SEO firms with low CFO utilize discretionary accruals to boost operation performance but they with high CFO do not. Only SEOs firms with low CFO have strong incentive to increase earnings, which drive long-run poor stock performance. We find that only low CFO group are inclined to manage earings up and face weak stock underperformance. Interestingly, firms in High CFO group show the downward of earnings at prior announcement year. It suggests that SEOs firms have the motive of decrease earings, which drive firms to get the more benefit. This study can not find the relation between earings management and long-run stock performance and also investigate the relation between discretionary accruals and initial market reaction Market reacts positively to discretionary accruals for the firms with high CFO but does not for the firms with low CFO. This means that market correctly recognize earnings management of firms with low CFO at the announcement date. It might be one of reasons of weak empirical results of stock underperformance for firms with low CFO.
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