기업의 이익조정행위와 유상증자주식의 장기성과 간의 관계
Earning Management Using Accruals and the Long-Run Performance of SEOs
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본 연구는 2000년부터 2010년까지 국내 주식시장에서 유상증자를 실시한 552개 주식의 장기성과를 분석하고, 유상증자 시점에서 행해진 기업의 이익조정행위가 유상증자주식의 장기성과에 미치는 효과를 검증하였다. 먼저 규모, 장부가-시장가비율 그리고 과거 수익률이 유사한 주식들로 구성된 벤치마크 수익률을 차감한 초과수익률로 계산한 유상증자주식의 상장 이후 36개월까지 장기수익률은 누적초과수익률로는 -5.56%, 초과보유수익률로는 -34.19%의 유의한 음수값을 얻어서 기존 연구들과 동일하게 국내 주식시장에도 유상증자주식의 장기저성과 현상이 존재하는 것으로 분석되었다. 유상증자주식의 상장연도를 기준으로 전후 3년간의 유상증자기업의 순이익, 현금흐름 그리고 발행액 변화에서는 순이익과 현금흐름은 상장 전부터 상장연도까지 지속적으로 감소하는 것으로 나타난 반면, 재량적 유동발생액은 유상증자 시점에 대폭 증가하는 것으로 나타났다. 이는 유상증자 기업이 재량적 유동발생액을 이용하여 상장연도에 집중적으로 순이익을 과대계상하는 이익조정행위를 실행한다는 것을 의미한다. 그러나 이익조정행위와 장기성과 간의 관련성을 검증하기 위해서 상장연도의 발생액에 따라 5개 포트폴리오를 구성한 결과, 각 포트폴리오의 상장 이후 36개월까지의 장기수익률 간에는 유의한 수익률 차이가 존재하지 않는 것으로 나타나서 상장시점에 행해진 이익조정행위가 유상증자주식의 장기성과에는 유의한 효과를 미치지 못하는 것으로 나타났다. 다만, 유상증자주식의 장기성과 결정요인에 대한 추가적인 분석에서 상장연도의 장부가-시장가 비율이 높을수록 장기수익률이 증가하는 것으로 나타났다.
Abstract
This paper examines the long-run performance of seasoned equity offers (thereafter SEOs) and analyzes the effects of the earning management using accruals by issuers before and at the offering year on the long-run performance of SEOs using 552 samples of SEOs from 2000 to 2010 in Korean stock markets. I find the evidence for long-run underperformance of Korean SEOs. The SEOs earns significantly negative returns during 36 months after issue. The cumulative abnormal returns (CAR) and abnormal holding period returns (HPR) of SEOs are -5.56% and -34.19%, on average, respectively. The abnormal returns are calculated by subtracting the return of benchmark portfolios constructed by stocks with similar size, book-to-market ratio and past returns. I also find the evidence for the earning management of issuing firms before and at the offering year. When observing the change of net income, cash flows and accruals of issuing firms from 3 years before to 3 years after offering, the net income and cash flows are steadily decreasing from 3 years before and minimized at the offering year. The accruals, however, especially discretionary current accruals are sharply increasing to bloat the net income at the offering year and decreasing after issue. To investigate the effects of the earning management at the offering year on the long-run performance of SEOs, I construct 5 accrual portfolios based on the accruals at the offering year and measure the long-run performance of them during 36 months after issue. But I fail to find the significant difference between CARs and HPRs of accrual portfolios. This result indicates that the earning management of issuing firms before and at the offering year does not affect the long-run performance of SEOs in Korean stock markets.
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