ELW 시장 발전을 위한 유동성 공급자(LP) 규제 개선 방안에 대한 연구
A Study on Improving the Liquidity Provider (LP) Regulations for the Development of the Equity-Linked Warrant (ELW) Market
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초록
본 연구는 2005년 개설 이후 급성장한 ELW(Equity-Linked Warrant) 시장에대한 규제시행과 그에 따른 시장 구조 및 투자자 행태 변화를 분석하고, 규제 개선방안을 제시하는 것을 목적으로 한다. 유동성공급자(LP) 규제의 영향에 주목하여, 제3차 건전화 방안 시행 전･후와 2020년~2022년 동안의 시장 변화에 대한 실증분석을 하였다. 한국거래소(KRX)의 실시간 호가 및 체결 데이터를 기반으로 시장분석과 투자자별 거래 행태, 거래 상대방에 따른 손익 원천을 파악함으로써 규제 전･ 후 시장의 구조적 변화와 LP의 역할 및 시장 이탈 원인을 규명하고자 하였다. 분석 결과, 규제 시행 이후 ELW 시장은 시행 전 대비 거래대금 급감, 상장 종목축소, 특정 발행사･외국인 중심의 거래 집중 등 시장 위축과 유동성 악화를 초래한것으로 나타났다. 규제 이후에도 LP는 여전히 시장에 유동성을 공급하고 있으며, 시장위축이 지속되었던 2020년~2022년에도 호가 심도 확대 뿐 아니라 호가 스프레드축소 역할도 수행하고 있는 것으로 나타났다. 특히, LP의 일방적인 호가 스프레드축소를 위한 호가 제출은 고빈도 거래자의 이익 실현에 기여한 것으로 나타났다. LP 호가 제한은 시장 스프레드가 확대된 상황에서는 LP에게 불리한 수익구조를 형성하고, 시장 스프레드가 축소된 상황에서는 LP 호가 제한으로 투자자들이 원하는 가격에 매매하기 어려워지면서 일반 투자자들이 고빈도 거래자들에 비해 가격 결정권이 불리한위치에 놓이게 되어 손실이 지속적으로 누적되는 결과를 초래하였다. 따라서 이러한LP에 대한 호가 제한 규제는 ELW 시장의 경제적 순기능(소액으로 증거금 없이 파생상품 노출 등)을 약화시키고 있으며, 고빈도 거래자들의 시장 지배력 강화로 인해 시장참여에 대한 자율성을 제한하는 규제로 작용되고 있음을 확인할 수 있었다. 따라서, ELW 시장의 건전한 발전과 시장 효율성 강화를 위해서 LP 호가 제한 규제에 대한일괄 폐지 등을 통해 시장 규제를 합리화하는 방향으로의 제도 개선이 필요하다. 이는국내외 선행연구들이 제시하고 있는 시장 건전성과 효율성을 조화시키는 규제 체계로의 전환 필요성과도 일치한다. 본 연구는 ELW 시장에서 규제 시행에 따른 시장 영향 분석을 통해 시장의 구조적문제와 LP의 역할에 대한 제도 개선 방향을 실증적으로 제시함으로써 시장의 건전한발전에 대한 정책적 시사점을 제공한다는 점에서 의미가 크다.
Abstract
This study analyzes the implementation of regulations in the rapidly growing Equity-Linked Warrant (ELW) market since its establishment in 2005, as well as the resulting changes in market structure and investor behavior, and proposes regulatory improvements. With specific focus on the impact of regulations on liquidity providers (LPs), market developments before and after the implementation of the third stabilization measures, including the recent three years (2020~2022) during the COVID-19 period, are empirically analyzed. By examining market dynamics, investor trading behaviors, and sources of profit generation by counterparties before and after regulation, structural changes in the market as well as the roles of LPs and the reasons for their exit are identified based on real-time order book and transaction data provided by KRX. Post-regulation, the ELW market experienced a significant decline in trading volume, a reduction in the number of listed instruments, and a concentration of trading around specific issuers and foreign investors, ultimately leading to market contraction and liquidity deterioration. Despite these developments, LPs continued to provide liquidity in the market and actively contributed to expanding the depth of orders and narrowing bid-ask spreads even during the recent period of market contraction. Specifically, the unilateral submission of narrower bid-ask spreads by LPs appears to have contributed to the profit realization of high-frequency traders (HFTs). When market spreads widened or narrowed, the bid-ask spread restrictions imposed on LPs created an unfavorable profit structure for them or hindered investors from trading at desired prices, respectively. This placed general investors at a disadvantageous position compared to high-frequency traders in terms of price-setting power, thereby leading to the continuous accumulation of losses among retail investors. These findings suggest that the bid-ask spread restrictions on LPs have weakened the economic functionality of the ELW market, such as exposing investors to derivatives with small capital and no margin requirements, and have effectively acted as a regulation that restricts market participation autonomy while reinforcing the dominance of high-frequency traders. Therefore, for the sound development of the ELW market and enhancement of market efficiency, market regulations need to be rationalized by abolishing the bid-ask spread restrictions on LPs altogether. This recommendation is aligned with previous domestic and international studies that emphasize the necessity of transitioning toward a regulatory framework that harmonizes market stability and efficiency. This study empirically analyzes the impact of regulation on the ELW market and not only identifies structural weaknesses and institutional challenges faced by LPs but also provides policy implications for fostering the healthy development of the market.