본문 바로가기
KERD
논문KCI 등재

SAFT(Simple Agreement for Future Tokens) 관련 미 연방증권법상 쟁점에 관한 고찰―Telegram 사안에 대한 미 연방 하급심 법원의 판단을 중심으로―

An Analysis of the Legal Issues involving the SAFT(Simple Agreement for Future Tokens) under the U.S. Securities Act of 1933 – Focusing on the Judgment against Telegram of the United States District Court –

조경준
한국증권법학회 (Korea Securities Law Association)|2022.08|증권법연구 (The Korean Journal of Securities Law)|제23권 제2호|pp. 127-181|DOI 10.17785/kjsl.2022.23.2.127

0

조회

0

다운로드

3

인용

0

참고문헌

키워드

투자계약증권TelegramICOHowey TestInvestment ContractSAFTKik바하마 테스트Bahamas Test
주제분류법학

초록

비트코인의 등장 이후 블록체인기술 및 이를 기반으로 하는 가상자산과 관련하여서는 전세계 각국에서 다양한 분야에 걸쳐 전방위적 논의가 이어져 오고 있다. 이 중 금융규제 분야는 가상자산에 대한 논의가 가장 활발히 진행되고 있는 분야 중 하나인데, 이는 블록체인 및 가상자산이 지급수단, 자금조달 및 투자, 새로운 금융 서비스의 제공 등의 목적으로 널리 이용되기 시작했기 때문이다. 이 글은 이 중 가상자산의 자금조달 및 투자 기능과 관련하여, Telegram 사안에 대한 미국 연방 하급심 법원의 판단에 기초하여 SAFT 거래구조에 대한 미국 연방증권법상 쟁점에 초점을 맞춰 상세히 검토하고 있다. SAFT 거래구조는 SAFT 백서를 통해 제안된 ICO 거래구조로 당시 가상자산 업계 종사자들로부터 미국 연방증권법상 법적 리스크를 해소할 수 있는 안전한 거래구조로 크게 각광을 받았다. 그러나 SEC는 이에 대하여 강력한 제재조치를 취하였는데, 미국 연방 하급심 법원은 SEC의 주장을 대부분 수용하면서 SAFT 거래구조를 취하는 경우에도 토큰에 대한 권리, 토큰의 인도 및 토큰의 전매는 모두 일괄하여 하나의 투자계약 스킴을 구성하고, 나아가 사모면제 요건을 충족하지도 아니하여 미국 연방증권법상 증권등록의무 등의 준수가 요구된다고 판단하였다. SAFT 거래구조에 대한 판단 시 SEC 및 미국 연방 하급심 법원은 해당 거래가 미국 연방증권법상 투자계약에 해당하는지 여부를 중점적으로 검토하고 있는데, 그 구체적인 판단 기준으로는 미국 연방법원에서 오랜 기간 발전시켜 온 법리인 이른바 ‘Howey Test’를 적용하고 있다. 주목할 점은 미국 연방법원이 Howey Test를 적용함에 있어 가장 핵심적으로 살펴본 것은 SAFT 거래구조의 형식이나 계약서의 진술보장 및 면책 조항 등의 내용이 아니라, 해당 거래구조의 경제적 실질 및 기능이었다는 점이다. 한편, 우리나라의 금융규제당국은 2017년 이래 ICO를 전면 금지하는 강력한 조치를 취해 오고 있다. 그러나 자본시장법이 미국의 투자계약 개념을 원용하여 투자계약증권에 관한 사항을 규정하고 있다는 점에서 ICO를 비롯한 가상자산에 대하여 자본시장법상 투자계약증권 규정의 적용 가능 여부에 대한 심도 있는 논의가 필요한 시점으로 생각된다. 최근 금융위원회가 이른바 ‘조각투자’와 관련한 사례에서 최초로 투자계약증권에 해당한다는 판단을 내어 놓는 한편, 증권형 토큰의 판단 기준에 대한 검토 작업에도 돌입하였다는 언론기사도 보도되고 있는 만큼, ICO의 투자계약증권 해당 여부에 대한 논의도 향후에는 더욱 활발히 진행될 수 있을 것으로 기대된다. 이 글이 이러한 논의에 작으나마 밑거름이 되기를 바란다.

Abstract

Since the advent of Bitcoin, all-round discussions have continued in various fields around the world regarding blockchain and virtual asset. In particular, the financial regulation field is one of the most actively discussed areas for virtual assets, because blockchain and virtual asset have begun to be widely used for payment methods, as a mean of financing and investment, and the purpose of providing new financial products and services. This article focuses on issues under the U.S. Securities Act of 1933 on the SAFT structure based on the judgment of the U.S. District Court on the Telegram case regarding the financing and investment function of virtual assets. The SAFT structure was proposed through the SAFT white paper and was greatly spotlighted by virtual asset industry workers at the time as a safe transaction structure that could solve legal risks under the U.S. Federal Securities Laws. However, the SEC imposed strong sanctions on this, and the U.S. District Court accepted most of the SEC's arguments and determined that the interest in tokens, the delivery of tokens, and the resale of tokens were part of a single scheme and required compliance with the obligation under the U.S. Securities Act of 1933. When assessing the SAFT structure, the SEC and the U.S. District Court are focusing on whether the transaction falls under an investment contract under the U.S. Securities Act of 1933, and the so-called Howey Test, a legal principle developed by the U.S. federal court, is applied as a specific criterion. It should be noted that the most important thing the U.S. federal court focused on in applying the Howey Test was not the form of the SAFT transaction structure or the disclaimers and affirmative representations in the contract, but the economic reality and function of the transaction structure. Meanwhile, Korea’s regulatory authorities have taken strong measures to ban ICOs altogether since 2017. However, this policy needs to be changed considering the fact that FSCMA(Financial Investment Services and Capital Markets Act) stipulates investment contract securities adopting the concept of investment contracts in the U.S. securities law, it is time to discuss in-depth whether investment contract securities regulations under the Capital Markets Act can be applied to virtual assets. While the Financial Services Commission(“FSC”) has recently decided that so-called “piece investment” is investment contract at first and there are media reports that FSC began to discuss of the standard of security tokens, discussions on the applicability of investment contract concept to ICO are also expected to proceed more actively. I hope that this article will serve as a small foundation for these discussions.

참고문헌 (52)

  1. 김병연, "가상자산의 법적 성질 - 미국과 한국의 증권규제를 중심으로 -", 상사판례연구, 34(3), pp.361~422 (2021), 한국상사판례학회
  2. 미국과 EU의 가상자산거래자 보호제도의 시사점, "김갑래", 자본시장연구원, ~, pp.이슈보고서 21-13 (2021)
  3. 김건식, "자본시장법" (2010), 박영사
  4. 김상만, "금융투자상품의 정의", BFL, (60) (2013)
  5. 김연미, "의도적 분할발행의 규제―미국의 Integration Doctrine과 자본시장법의 비교―", 증권법연구, 21(2), pp.1~30 (2020), 한국증권법학회[DOI]
  6. 김자봉, "ICO(Initial Coin Offering) 토큰은 자본시장법상 증권인가?―비정형적 디지털 자산에 대한 증권법리와 원칙중심 적극 규제의 필요성―", 증권법연구, 20(3), pp.153~192 (2019), 한국증권법학회[DOI]
  7. 김준영, "ICO(Initial Coin Offering)에 대한 주요 이슈 및 시사점", 증권법연구, 19(2), pp.199~231 (2018), 한국증권법학회[DOI]
  8. 박 준, "“가상통화와 금융규제: 한국법과 일본법의 비교”, 제121회 자본시장연구회 좌담회", BFL, (89) (2018)
  9. 한국형 SAFE 도입의 경제적 의의와 법적 쟁점, "박용린", 자본시장연구원, ~, pp.이슈보고서 18-10 (2018)
  10. 이규옥, "블록체인을 활용한 ICO의 이해와 금융법상 쟁점", 금융법연구, 14(2), pp.73~118 (2017), 한국금융법학회[DOI]
  11. 성희활, "가상화폐의 공모(ICO)와 상장에 대한 적정 규제방안", 상사법연구, 37(1), pp.63~103 (2018), 한국상사법학회[DOI]
  12. 심인숙, "ICO(Initial Coin Offering)에 대한 미국 연방증권법상 쟁점에 관한 고찰 - 연방증권규제당국(SEC)의 접근방법을 중심으로 -", 중앙법학, 20(4), pp.219~285 (2018), 중앙법학회[DOI]
  13. 심인숙, "가상통화 관련 파생상품거래 등에 대한 미국 연방 상품거래법상 쟁점에 관한 고찰-연방상품규제당국(CFTC)의 접근방법을 중심으로-", 중앙법학, 21(4), pp.127~192 (2019), 중앙법학회[DOI]
  14. 심인숙, "스테이블코인의 안정화 메카니즘에 관한 법규제적 관점에서의 고찰", 중앙법학, 23(4), pp.102~152 (2021), 중앙법학회
  15. 심인숙, "「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」상 ‘투자계약증권’ 개념에 대한 검토 - 미국 연방증권법상 ‘투자계약’(investment contract)과의 비교법적 검토 -", 비교사법, 15(1), pp.53~100 (2008), 한국사법학회[DOI]
  16. 임재연, "미국증권법" (2009), 박영사
  17. 정순섭, "금융규제법상 포괄개념 도입의 가능성과 타당성 - 자본시장통합법상 금융투자상품의 개념을 중심으로", 서울대학교 법학, 49(1), pp.281~314 (2008), 법학연구소
  18. 정순섭, "가상통화의 법률문제", BFL, (89) (2018)
  19. 정순섭, "블록체인과 금융", BFL, (108) (2021)
  20. 중앙은행 디지털화폐(CBDC) 관련 법적 이슈 및 법령 제 ․ 개정 방향, "정순섭", 한국은행, ~ (2020)
  21. 정승기, "ICO(Initial Coin Offering)의 규제에 대한 평가", 금융법연구, 15(3), pp.135~174 (2018), 한국금융법학회[DOI]
  22. 최자유, "증권 불공정거래에 대한 화해 제도 도입에 관한 고찰- 미국 증권거래위원회 Settlement 및 우리나라의 유사 제도 검토를 중심으로-", 저스티스, 189, pp.255~284 (2022), 한국법학원[DOI]
  23. 금융위원회, "기관별 추진현황 점검을 위한 ｢가상통화 관계기관합동TF｣ 개최", ~ (2017)
  24. 금융위원회, "ICO 실태조사 결과 및 향후 대응방향", ~ (2019)
  25. 금융위원회, "저작권료 참여청구권의 증권성 여부 판단 및 ㈜뮤직카우에 대한 조치", ~ (2022)
  26. 금융위원회, "조각투자 등 신종증권 사업 관련 가이드라인", ~ (2022)
  27. 재정경제부, "자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제정안 설명자료", ~ (2006)
  28. "SEC v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293", ~ (1946)
  29. "SEC v. Telegram Group Inc. et al, No. 1:2019cv09439(S.D.N.Y. March 24, 2020)(opinion and order granting preliminary)", ~ (2020)
  30. "SEC v. Telegram Group Inc. et al, No. 1:2019cv09439(S.D.N.Y. Jun. 26. 2020)(final judgement)", ~ (2020)
  31. "SEC v. Kik Interactive, Inc., No. 1:2019cv05244(S.D.N.Y. September 30, 2020)(opinion and order on motions for summary judgment)", ~ (2020)
  32. "Terra Luna crash brings stablecoins under regulatory scrutiny, what next?" (2022)[URL]
  33. "SEC subpoenas show that the SAFT approach to token sales is a bad idea" (2018)[URL]
  34. "Initial Coin Offerings: Why the SAFT is DEAD …" (2018)[URL]
  35. "SEC Chief Fires Warning Shot Against Coin Offerings" (2017)[URL]
  36. "Taming Wildcat Stablecoins" (2021)[URL]
  37. "SAFTs in Telegram’s Wake" (2020)[URL]
  38. "SEC Wins Case Against Kik and Adds Precedent for Digital Assets" (2020)[URL]
  39. "The SAFT Project: Toward a Compliant Token Sale Framework" (2017)[URL]
  40. M. Todd Henderson, "A Regulatory Classification of Digital Assets: Toward an Operational Howey Test for Cryptocurrencies, ICOs, and Other Digital Assets", Columbia Business Raw Review, 2019(2), pp.443~ (2019)
  41. Markham, Jerry W., "Merging the SEC and CFTC: A Clash of Cultures", U. Cin. L. Rev, 78 (2009)
  42. Michael Mendelson, "From Initial Coin Offerings to Security Tokens: A U.S. Federal Securities Law Analysis", Stanford Technology Law Review, 22, pp.1~ (2019)
  43. "Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System" (2008)[URL]
  44. Initial Coin Offerings: Financing Growth with Cryptocurrency Token Sales, "Sabrina T. Howell", ~, pp.ECGI Working Paper Series in Finance, N. 564 (2018), 2018
  45. "Remarks at the Yahoo Finance All Markets Summit: Crypto, “Digital Asset Transactions: When Howey met Gary(Plastic)”" (2018)[URL]
  46. "Testimony of CFTC Chairman Timothy Massed before the U.S. Senate Committee on Agriculture, Nutritions and Forestry" (2014)[URL]
  47. CFTC, "In the Matter of: Coinflip, Inc., d", b, CFTC Docket No. 15-29, pp.2015, ~
  48. FINMA(Swiss Financial Market Supervisory Authority), "Guidelines for Enquiries regarding the Regulatory Framework for Initial Coin Offerings(ICOs)", ~ (2018)
  49. "Framework for “Investment contracts” Analysis of Digital Assets" (2019)[URL]
  50. "SEC Press Release(2020-146): Telegram to Return $1.2 Billion to Investors and Pay $18.5 Million Penalty to Settle SEC Charges" (2020)[URL]
  51. "SEC Release No. 81207 Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO" (2017)[URL]
  52. "Secrurities Act Release No. 33-4532", ~ (1962)

관련 논문AI추천

ICO(Initial Coin Offering) 토큰은 자본시장법상 증권인가?―비정형적 디지털 자산에 대한 증권법리와 원칙중심 적극 규제의 필요성―김자봉한국증권법학회 · 증권법연구2019 · 제20권 제3호가상자산의 법적 성질 - 미국과 한국의 증권규제를 중심으로 -권오훈, 김병연한국상사판례학회 · 상사판례연구2021 · 제34권 제3호ICO(Initial Coin Offering)에 대한 미국 연방증권법상 쟁점에 관한 고찰 - 연방증권규제당국(SEC)의 접근방법을 중심으로 -심인숙중앙법학회 · 중앙법학2018 · 제20권 제4호암호자산공개(ICO)의 규제 방향고동원, 신동우법학연구원 · 성균관법학2021 · 제33권 제2호가상자산의 증권성 판단기준에 대한 연구양창규, 이상근, 임승민한국증권법학회 · 증권법연구2024 · 제25권 제1호비트코인은 증권인가? ― 증권에 대한 정의와 투자자보호 ―김자봉한국증권법학회 · 증권법연구2018 · 제19권 제2호

이 간행물의 다른 논문 (4건)

지배권 프리미엄과 의무공개매수 ―주주의 비례적 이익 관점에서―이상훈pp. 1-43공매도와 상장기업의 자기주식 취득 역할 제고 방안 연구엄세용pp. 45-90위임장권유제도의 재고찰―본질에 대한 재고와 개선과제―장영수pp. 91-126탈중앙화금융(DeFi)에 대한 금융규제 연구이정수pp. 183-224
원문 보기