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ICO(Initial Coin Offering) 토큰은 자본시장법상 증권인가?―비정형적 디지털 자산에 대한 증권법리와 원칙중심 적극 규제의 필요성―

Is ICO Token a Security under the Capital Market Act of Korea? ―Security Law Theory on the Digital Asset and Principle-based Regulations―

김자봉
한국증권법학회 (Korea Securities Law Association)|2019.12|증권법연구 (The Korean Journal of Securities Law)|제20권 제3호|pp. 153-192|DOI 10.17785/kjsl.2019.20.3.153

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주제분류법학

초록

본고의 목적은 국내 ICO 토큰이 자본시장법상 증권인지 여부를 판단하는 것이다. 법적 쟁점은 두 가지이다. 하나는, 증권으로서의 정형성이 낮은 ICO 토큰이 자본시장법상 ‘투자계약증권’에 해당하는가이다. 다른 하나는 규제당국의 ICO 전면금지에도 불구하고 증권인지 여부를 판단하는 것이 어떤 법적 실익을 가지며, 법적 실익을 위한 규제집행 방식은 무엇인가 하는 것이다. 2007년 자본시장법은 증권규제의 포괄주의를 실현하기 위하여 Howey의 투자계약을 수용하였다. 투자계약은 미 증권법상 원칙중심 방식의 증권에 대한 정의다. Howey의 투자계약은 이후 Glenn, Forman, Silver Hills 등의 판례 등으로 확장되어 증권법상 증권에 대한 탄력적인 법해석이 가능하게 되었다. 탄력적인 법 해석은 정형성이 낮은 ICO를 규제체계 내로 수용함으로써 증권시장의 효율성과 투자자보호의 제고에 기여할 수 있다. 국내 ICO 역시 정형성이 낮다. 이로 인해 2019년 1월 정부가 종합 발표한 실태조사 결과에 따른 국내 ICO 토큰은 Howey-Glenn 테스트에 의해서는 증권인지 여부가 다소 불명확할 수 있다. 하지만 Forman-Silver Hills 테스트에 의하면 증권에 해당한다. 증권인지의 판단은 토큰의 제공 및 채굴 여부, 유틸리티 목적 여부 등을 요건으로 하는 경제적 실질(economic reality)에 따른다. DAO 보고서가 밝히고 있듯이, 투자계약은 탄력적인 적용(flexible adaptation)과 원칙중심 적극 규제를 필요로 한다. 규제당국의 ICO 전면금지에도 불구하고 ICO가 자본시장법상 투자계약증권에 해당하는지 여부에 대한 논의가 갖는 법적 실익은 자본시장의 효율성과 투자자보호다. 자본시장의 효율성과 투자자보호를 목적으로 자본시장법에 근거하여 ICO를 적절히 규제하기 위해서는 탄력적인 원칙중심의 적극 규제가 가능하도록 자본시장법상 투자계약증권의 위상을 강화하고, 공적 및 사적 집행의 체계를 개선하는 것이 필요하다.

Abstract

Investment contract of Howey has extended its flexible interpretative power through Glenn, Forman, Silver Hills, and Hinman(2018). The flexibility of investment contract embraces the atypicality of ICO and contributes to enhance the efficiency and investor protection in security market. The investment contract security in Korean Capital Market Act accommodates the definition and purposes of the investment contract of Howey, therefore, it would be reasonable and necessary to accommodate Glenn, Forman, Silver Hills, and Hinman tests. Based-on these tests, the ICO tokens in Korea could be adjudged as securities. The economic reality of the tokens is an investment for profit rather than a functionality for consumption. Even though Korean Capital Market Act accomodates the concept of Howey’s investment contract, it limits the purview of the concept. As a result, ICO tokens may not be securities under the Act. In order to better protect investors, the limitation should be resolved by way of introducing principle-based regulation so that the investment contract security should have an import as a lion’s share rather than fox’s share in the definition of security of Korean Capital Market Act. The investment contract needs the principle-based approach to embrace the atypicality of ICO tokens.

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