가격제한폭의 가격발견지연효과 및 이를 고려한 투자패턴 분석
Delayed Price Discovery under Price Limit System and Analysis of Trading Patterns
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초록
가격제한폭(price limits) 제도는 자본시장의 안정성 제고를 위해 활용되고 있으나, 이 제도로 인해서 주가의 가격발견과정이 지연됨으로써 시장의 효율성 및 유동성이 저해되는 부작용이 존재한다. 특히, 제한가로 장을 마감하는 경우 폐장을 전후해서 일별 주가수익률 시계열에양(+)의 자기상관관계를 유발시킴으로써 효율적 시장가설이 부분적으로 성립되지 않게 된다. 이에 본 연구는 2007년~2009년 3년간 한국거래소(KRX)의 유가증권시장에 상장된 전 종목을 대상으로 가격제한폭을 고려해서 폐장을 전후한 계속투자전략(momentum strategy)의 수익률이 통계적으로 유의한 양(+)인지를 조사하였다. 제한가를 기록한 날과 그렇지 않은그룹으로 구분하여 분석한 결과 오직 제한가를 기록한 경우에만 폐장을 전후한 계속투자전략의 시장조정수익률(market adjusted return)이 통계적으로 유의한 양(+)을 나타냈다. 유의성 검정과 별도로 투자성과의 우월성 정도를 평가하기 위하여 위험을 조정한 수익률인Sharpe지수를 조사한 결과 상한가 그룹이 하한가 그룹 보다 우수한 결과를 나타냈다. 상한가와 하한가의 기록 유무는 시장전체에 파급효과를 주는 사건에만 영향받는 것이 아니라 개별기업이 속한 산업요인과 개별기업의 고유요인과도 연관되어 있기 때문에 가격제한폭을 고려한계속투자전략의 수익률은 시장 전체의 수익률과는 독립적으로 달성될 수 있는 수익률임을 의미한다. 이는 가격제한폭의 가격발견지연(delayed price discovery)효과에 근거한 투자패턴이 초과수익의 기회를 제공할 수 있음을 시사하고 있다.
Abstract
Price limit system is used to increase stability of stock markets. But, this system causes side effects of restricting the efficiency and liquidity of the market as pricediscovery process is delayed. Especially, when closing prices are at the limits, price limits cause positive serial correlation in the daily stock return series, and hence efficient market hypothesis(EMH) is not accepted partially. Using a comprehensive dataset of Korea Exchange(KRX), this study investigates the performance of the momentum strategy around closing based upon events of limit prices. We devide events into limited day and no-limited day, and examine the momentum strategy. The empirical results show that only the market adjusted returns at the limited day are positive and statistically significant. We also examine Sharpe-ratio to evaluate risk-adjusted performance of the strategy, and observe that the performance of upper-limited events meaningfully dominate that of lower-limited events. This informs that this momentum strategy can provide positive-return which is independent with average market return, because price limits are affected by not only market common factors but also industry or individual firm-specific factors. Our empirical results support the delayed-price discovery hypothesis, which imply that the persistent excessive returns could exist through applying the strategy based on the predictability from the delayed price discovery by price limits.
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