본문 바로가기
KERD
논문KCI 등재

기업의 운전자본 관리가 기업 가치에 미치는 영향

The Effects of Working Capital Management on Firm Value

김수은|신민식|이재익
한국금융공학회 (Korean Association of Financial Engineering)|2015.09|金融工學硏究 (Korean Journal of Financial Engineering)|제14권 제3호|pp. 67-96|DOI 10.35527/kfedoi.2015.14.3.003

0

조회

0

다운로드

17

인용

0

참고문헌

키워드

주주가치Working Capital ManagementFirm ValueFinancial Constraints재무적 제약기업 가치운전자본 관리운전자본의 한계가치Marginal Value of Working CapitalStockholder Value
주제분류경영학

초록

본 연구는 2000년 1월 1일부터 2012년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 운전자본 관리가 기업 가치에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 기업이 운전자본을 보유하면 기업 가치에 양(+)의 영향을 미치는데, 이는 운전자본이 증가할수록 기업가치가 증가함을 의미한다. 그러나 기업이 운전자본 형태로 유동성을 보유하면 현금 형태로 보유할 때보다 주주들이 그 한계가치를 낮게 평가한다. 주주들은 자신들이 개인적으로 보유하는 현금보다 기업이 보유하는 현금이나 운전자본의 한계가치를 더 낮게 평가하며, 현금보다 운전자본의 한계가치를 더 낮게 평가한다. 그리고 기업이 이미 운전자본을 보유하고 있거나 레버리지를 사용하고 있는 상황에서 운전자본을 추가적으로 보유하면 그 한계가치가 더 하락한다. 재벌 기업은 비재벌 기업보다 운전자본의 한계가치가 더 낮게 평가되는데, 이는 재벌 기업의 내부자본시장과 부분적으로 관련이 있다. 재벌 기업은 내부자본시장을 통하여 투자 자본을 쉽게 조달할 수 있기 때문에 운전자본의 한계가치를 낮게 평가한다. 또한, 기존의 운전자본 수준이나 레버리지 수준이 높은 상황에서는 재벌 기업의 운전자본의 한계가치가 비재벌 기업보다 더 크게 하락한다. 그리고 재무적 제약 기업은 비제약 기업보다 운전자본의 한계가치가 더 높게 평가된다. 즉, 주주들은 재무적 제약 기업이 예비적 유동성으로 보유하는 운전자본의 한계가치를 비제약 기업보다 높게 평가한다. 그러나 기존의 운전자본 수준이나 레버리지 수준이 높은 상황에서는 재무적 제약 기업의 운전자본의 한계가치가 비제약 기업보다 더 크게 하락한다. 결론적으로, 기업이 운전자본을 보유하면 기업 가치에 양(+)의 영향을 미치지만, 현금 형태로 보유할 때보다 주주들이 그 한계가치를 더 낮게 평가한다. 그러나 기업이 이미 운전자본을 보유하고 있거나 레버리지를 사용하고 있는 상황에서 운전자본을 추가적으로 보유하면 그 한계가치가 더 하락하며, 재무적 제약 기업은 비제약 기업보다 더 크게 하락한다. 이러한 결과는 기업의 운전자본이나 레버리지가 높은 상황에서 운전자본을 추가적으로 보유하는 것은 그 한계가치 하락을 통하여 주주가치를 훼손시킬 수 있으므로, 자본시장이 이러한 기업을 규율한다는 의미를 갖는다. 따라서 기업이 주주가치를 보존하기 위해서는 운전자본을 과다하지 않게 적정한 수준으로 관리할 필요가 있다.

Abstract

In this paper, we analyze empirically the effects of working capital management on firm value, using a sample of firms listed on Korea Exchange from 1999 to 2012. The main results of this study can be summarized as follows. The working capital has a significant and positive effect on firm value. However, a won invested in working capital is worth less on average than a won held in cash. That is, the marginal value of money held as working capital is lower than that of cash. Moreover, the additional investment a won in working capital, at current levels of working capital or leverage, reduces firm value. This result implies that excess working capital of firms destroy stockholder value, and also suggests that firms should seek to maintain an optimal level of working capital in order to maximize their value. The effects of working capital on firm value are lower for chaebol firms as compared to non-chaebol firms. The low sensitivity of working capital on firm value for chaebol firms implies that there is an internal capital market. The effects of working capital on firm value are higher when a firm faces financial constraints. Accordingly, the marginal value of money held as working capital is significantly higher for financially constrained firms. That is, the marginal value of working capital, perceived by shareholders, is higher for financially constrained firms. This result implies that for financially constrained firms, higher working capital increases the likelihood of taking positive net present value projects that would otherwise be abandoned, whereas liquidity provides no such benefits for financially unconstrained firms. However, when financially constrained firms fund additional investment in working capital at current levels of working capital or leverage, they undergo a higher value reduction. In conclusion, excess working capital of firms destroys stockholder value. This result suggests that the capital market penalizes firms that hold excess working capital at the expense of stockholders. Accordingly, firms should seek to maintain an optimal level of working capital in order to maximize their value.

참고문헌 (50)

  1. 공재식, "우리나라 기업의 현금보유수요 결정요인 분석", 재무연구, 19(1), pp.1~41 (2006), 한국재무학회
  2. 김미형, "현금보유량이 기업의 가치에 미치는 영향", 국제회계연구, (17), pp.183~204 (2007), 한국국제회계학회
  3. 김병기, "상장기업의 현금보유수준에 관한 실증분석", 금융공학연구, 3(2), pp.147~170 (2004)
  4. 김성표, "현금보유주순의 결정요인과 초과현금 보유기업의 특성에 관한 연구", 재무와 회계정보저널, 9(2), pp.55~80 (2009), 한국회계정보학회
  5. 신민식, "기업의 재무적 제약과 현금보유 조정속도", 경영연구, 25(4), pp.243~270 (2010), 한국산업경영학회
  6. 임병균, "재무제약 하에서 기업가치 및 투자에 현금보유가치가 어떻게 영향을 주는가?", 金融工學硏究, 10(2), pp.75~98 (2011), 한국금융공학회
  7. Is Cash Negative Debt? A Hedging Perspective on Corporate Financial Policies, "Acharya, V. V.", NBER, ~ (2005)
  8. Aivazian, V., "Dividend Smoothing and Debt Ratings", Journal of Financial And Quantitative Analysis, 41(2), pp.439~453 (2006)
  9. Almeida, H., "The Cash Flow Sensitivity of Cash", Journal of Finance, 59(4), pp.1777~1804 (2004)
  10. Almeida, J. R., "Access to Finance, Working Capital Management and Company Value : Evidences from Brazilian Companies Listed on BM&FBOVESPA", Journal of Business Research, 67, pp.924~934 (2013)
  11. Cash Holdings, Working Capital and Firm Value : Evidence from France, "Autukaite, R.", International Conference of the French Finance Association (AFFI), ~ (2011)
  12. Blinder, A. S., "Taking Stock : A Critical Assesment of Recent Research on Inventories", Journal of Economic Perspectives, 5, pp.77~96 (1991)
  13. Brennan, M., "Vendor Financing", Journal of Finance, 43, pp.1127~1141 (1988)
  14. Breusch, T. S., "The Lagrange Multiplier Test and Its Applications to Model Specification in Econometrics", Review of Economic Studies, 47(1), pp.239~253 (1980)
  15. Cantillo, M., "How Do Firms Choose Their Lenders? An Empirical Examination", Review of Financial Studies, 13, pp.155~190 (2000)
  16. Chamberlain, G., "Handbook of Econometrics", pp.2~ (1984)
  17. Daniel, K, "Evidence on the Characteristics of Cross-sectional Variation in Common Stock Returns", Journal of Finance, 52(1), pp.1~34 (1997)
  18. Deloof, M., "Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms?", Journal of Business Finance and Accounting, 30(3–4), pp.573~587 (2003)
  19. Dittmar, A., "International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38(1), pp.111~133 (2003)
  20. Fama, E. F., "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds", Journal of Financial Economics, 33, pp.3~56 (1993)
  21. Faulkender, M., "Does the Source of Capital Affect Capital Structure?", Review of Financial Studies, 15, pp.1~31 (2006)
  22. Are Adjustment Costs Impeding Realization of Target Capital Structure?, "Faulkender, M.", SSRN, ~ (2007)
  23. Faulkender, M., "Corporate Financial Policy and the Value of Cash", Journal of Finance, 61(4), pp.1957~1990 (2006)
  24. Fazzari, S., "Working Capital and Fixed Investment : New Evidence on Financing Constraints", RAND Journal of Economics, 24(3), pp.328~342 (1993)
  25. Garcia-Teruel, P., "Effects of Working Capital Management on SME Profitability", International Journal of Managerial Finance, 3(2), pp.164~177 (2007)
  26. Gardner, M. J., "Working Capital Policy and Operating Risk : An Empirical Analysis", Financial Review, 21(3), pp.31~ (1986)
  27. Gitman, L. J., "Estimating Corporate Liquidity Requirements : A Simplified Approach", Financial Review, 9, pp.79~88 (1974)
  28. Grinblatt, M., "Predicting Stock Price Movements From Past Returns : The Role of Consistency and Tax-loss Selling", Journal of Financial Economics, 71, pp.541~579 (2004)
  29. Hausman, J., "Specification Tests in Econometrics", Econometrica, 46(6), pp.1251~1271 (1978)
  30. Howorth, C., "The Focus of Working Capital Management in UK Small Firms", Management Accounting Research, 14(2), pp.94~111 (2003)
  31. Kaplan, S. N., "Do Investment-cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints?", Quarterly Journal of Economics, 112(1), pp.169~215 (1997)
  32. Kennedy, P., "A Guide to Econometrics" (1992), Basil Blackwell
  33. Working Capital Management, Access to Financing, and Firm Value, "Kieschnick, R.", SSRN, ~ (2009)
  34. Kim, Y., "An Integrated Evaluation of Investment in Inventory and Credit : A Cash Flow Approach", Journal of Business Finance and Accounting, 17(3), pp.381~390 (1990)
  35. Kim, C., "The Determinants of Corporate Liquidity : Theory and Evidence", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33(3), pp.335~359 (1998)
  36. Lemmon, M. L., "Debt Capacity and Tests of Capital Structure Theories", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45(5), pp.1161~1187 (2010)
  37. Neter, J., "Applied Linear Statistical Models: Regression, Analysis of Variance, and Experimental Designs" (1990), Irwin
  38. Ng, C. K., "Evidence on the Determinants of Credit Terms Used in Interfirm Trade", Journal of Finance, 54, pp.1109~1129 (1999)
  39. Opler, T., "The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings", Journal of Financial Economics, 52(1), pp.3~46 (1999)
  40. Petersen, M., "Trade Credit : Theories and Evidence", Review of Financial Studies, 10(3), pp.661~691 (1997)
  41. Richards, V. D., "A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis", Financial Management, 9, pp.32~38 (1980)
  42. Sartoris, W., "A Generalized Cash Flow Approach to Short-term Financial Decisions", Journal of Finance, 38(2), pp.349~360 (1983)
  43. Schiff, M., "A Model for the Integration of Credit and Inventory Management", Journal of Finance, 29(1), pp.133~140 (1974)
  44. Shin, H., "Efficiency of Working Capital Management and Corporate Profitability", Financial Practice and Education, 8(2), pp.37~45 (1998)
  45. Shin, H., "Financing Constraints and Internal Capital Markets : Evidence from Korean Chaebols", Journal of Corporate Finance, 5(2), pp.169~191 (1999)
  46. Smith, K., "Readings on The Management of Working Capital", pp.549~562 (1980), St. Paul, MN, West Publishing Company
  47. Titman, S., "The Determinants of Capital Structure Choice", Journal of Finance, 43(1), pp.1~19 (1988)
  48. Weinraub, H. J., "Industry Practice Relating to Aggressive Conservative Working Capital Policies", Journal of Financial and Strategic Decision, 11(2), pp.11~18 (1998)
  49. White, H., "A Heteroskedasticity-consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct Test for Heteroskedasticity", Econometrica, 48(4), pp.817~838 (1980)
  50. Whited, T. M., "Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment : Evidence from Panel Data", Journal of Finance, 47, pp.1425~1460 (1992)

관련 논문AI추천

기업 운전자본관리정책이 기업가치와 수익성에 미치는 영향에 관한 연구박종해, 정대성, Peter Y. Wui한국금융공학회 · 金融工學硏究2017 · 제16권 제4호기업의 초과현금이 기업가치에 미치는 영향이현석, 정미화한국기업경영학회 · 기업경영연구2023 · 제30권 제4호기업 운전자본 수준이 기업가치와 경영성과에 미치는 영향에 관한 연구박종해, 정대성한국금융공학회 · 金融工學硏究2023 · 제22권 제4호중소기업의 운전자본 관리가 수익성과 기업가치에 미치는 영향 : 성장단계에 따른 효과김선화중소벤처기업연구원 · 중소기업정책연구2022 · 제7권 제3호운전자본 구성요소가 기업수익성과 기업가치에 미치는 영향에 관한 실증연구박종해, 정대성한국금융공학회 · 金融工學硏究2018 · 제17권 제2호현금보유량이 기업의 가치에 미치는 영향김미형한국국제회계학회 · 국제회계연구2007 · 제17호

이 간행물의 다른 논문 (7건)

한국 산업별 지수의 고유변동성 효과와 고유왜도 효과에 관한 연구정정현pp. 1-28주식형 펀드의 파생상품 활용이 현금흐름에 미치는 영향윤선중, 서성원pp. 29-65KOSPI시장에서 대용시장지수의 효율성 검증구본열, 유수연, 김병기, 남윤명pp. 97-122환율 변동성과 산업별 외국인 지분율 변동성간의 관계에 관한 연구강인철pp. 123-139벡터오차수정모형을 통한 한국 스타일 펀드간의 상호관계에 관한 실증적 연구임병진, 허지훈pp. 141-161
원문 보기