국민연금 의결권 행사의 대리인 문제: 보유기업의 합병 사례
The Agency Problem in Exercising Voting Rights by the National Pension Fund: Case of Merger
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초록
국민연금은 사용자인 국민의 노후자금을 맡아서 기금을 운용하고 있으며 이러한 소유와 경영의분리 구조는 경영자가 자신의 사적 이익을 추구할 수 있는 대리인 문제의 위험성이 내포되어 있다. 특히 다수의 주식을 보유하는 상황에서 보유 기업이 합병할 경우 찬반 선택의 문제에 직면할 수 있다. 본 연구는 이러한 의사결정에 대한 경제적 분석 모형을 제시하며, 이를 2015년 삼성물산-제일모직합병 과정에서의 국민연금 의결권 행사에 적용하였다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 국민연금 의사결정의 목표가 ‘합병 후 지분율 극대화’라면, 국민연금은 삼성물산 보유지분이 높기 때문에 제일모직대비 삼성물산의 합병비율을 최대한 높이도록 노력해야 하지만, 이는 대주주 일가의 이해관계와상충된다. 둘째, 국민연금 의사결정의 목표로 ‘주주 부의 극대화’를 가정하여 국민연금 찬성의 순현재가치(NPV)를 산출하는 모형을 제시하였다. 분석 결과 찬성의 NPV가 0보다 크려면, 합병 시너지의 가치가2조 원을 상회하여야 하며, 이를 합병기업에 대해 초과영업이익모형을 적용하여 평가하였다. 마지막으로국민연금 투자위원회의 의사결정과정에 대한 업무상배임죄 판례를 살펴봄으로 법적 처벌 요소들을논하였다.
Abstract
The National Pension Fund(NPF) manages the fund by taking care of the retirement funds of the people, who are employers, but the segregated structure of ownership and management poses the risk of agency problem that managers can pursue their own private interests. In particular, in a situation where two holding companies merges, it may face with decision on the pro and cons. This study presents an economic analysis model for such decision-making, and applies it to the exercise of voting rights by the NPF during the 2015 Samsung C&T-Cheil Industries merger. The main results are as follows. First, if the goal of the NPF decision-making is ‘maximization of equity holding after merger,’ efforts should be made to increase the merger ratio of Samsung C&T compared to Cheil Industries as much as possible since the NPF has a high stake in Samsung C&T. Second, a model for the net present value (NPV) of the NPF is presented, assuming “maximization of shareholder wealth” as the goal of NPF decision-making. The present value of the merger synergy must exceed KRW 2 trillion for a positive NPV. This is possible when the merger produced a synergy effect of increasing residual operating income by about 25% using the residual operating income model. Finally, the legal punishment factors are discussed by examining the judgement cases of the National Pension Investment Committee on the offense for breach of trust, which is the application of the law related to the agency problem.
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