코스닥 상장기업과 비상장기업의 합병에 관한 연구
A Study on the Merger of Listed Firms and Unlisted Firms in KOSDAQ
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본 연구는 2000년 1월 1일부터 2005년 12월 31일까지 발생한 코스닥시장의 합병 중 합병대상기업이 비상장기업인 표본을 대상으로, 합병제의기업의 합병공시효과와 그 영향요인을 분석하였다. 특히 합병대상기업이었던 비상장기업의 최대주주가 합병제의기업의 최대주주로 전환되는 경우를 역합병 표본으로 세분하여, 일반합병과 비교 분석하였다. 연구방법은 시장조정모형을 이용하여 개별주식의 초과수익률을 측정한 후, 표본의 누적평균초과수익률을 산정하였다. 합병공시일을 전후한 누적기간 (-30, +10), (-10, 0), (-1, 0) 등의 합병제의기업 누적평균초과수익률을 측정하고, 이러한 합병공시효과에 영향을 미치는 요인을 분석하였다. 코스닥시장에서 합병제의기업의 합병공시효과는 일반적인 합병 보다 역합병인 경우에 더 높게 나타났다. 누적기간 (-30, +10)에서 두 집단 간 누적평균초과수익률의 차이가 32.24%로 나타났고, 1% 유의수준에서 통계적으로 유의한 차이를 보이고 있다. 이처럼 역합병의 공시효과가 상대적으로 높은 이유로 역합병의 합병제의기업은 실질적으로 피인수 기업이 된다는 점을 들 수 있다. 그리고 코스닥 상장기업이 비상장기업과 합병할 경우, 코스닥기업의 최대주주 변경 여부에 따라 주식매각 제한 기간의 차이가 있다는 점 등도 관련이 있을 것으로 추정된다. 다음, 합병제의기업의 합병공시효과에 통계적으로 유의한 영향을 미치는 요인은 새로운 주식대량보유자 지분율로 나타났다. 즉 합병에 따른 새로운 주식대량보유자 지분율이 높을수록, 합병제의기업의 누적초과수익률이 더 큰 것으로 나타났다. 이는 합병대상기업이 소수에 의해 소유되고 있고 합병시 주식교환으로 인해 새로운 주식대량보유자가 출현하게 되면, 새로운 대주주에 의한 감시효과로 주주와 경영자간의 대리인 문제와 정보의 비대칭 문제 등을 완화시켜 합병기업의 가치를 상승시킨 것으로 해석된다.
Abstract
The purpose of this paper is to analyze the announcement effect of merger related with unlisted firms in KOSDAQ. This study examines empirically abnormal returns of the 109 merger cases for the period 2000-2005. This sample is further analyzed for the reverse merger sample and the other. The reverse merger is defined as following. - the merger between listed firms and unlisted firms - the transfer of corporate ownership - the change of unlisted firms into listed firms This research applies the market adjusted model to find the abnormal returns, using the daily returns of sample stocks. Next, these abnormal returns are calculated for each of 30 days before merger and 10 days after merger. The empirical results are as follows. First, the announcement effect for unlisted firms' merger is shown to be higher than that for listed firms' merger in this sample. This result can be argued in terms of information effect, ownership difference, bargaining power, etc. Second, the abnormal returns for reverse mergers are higher than those for regular mergers in the sample. The difference of the cumulative average abnormal returns for two subsamples is statistically significant at the 1% level. This result may be related with the change of managers, because bidding firms in reverse merger are actually target firms. In other words, inefficient managers of bidding firms are replaced by efficient managers, and it generates higher abnormal returns for announcement period of reverse mergers. Finally, this study examines the causal factors of announcement effect, such as new blockholders, relative size, earning performance and financial leverage. The regression results present that the change of new blockholders is the only significant explanatory variable.
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