모멘텀 효과를 이용한 투자전략의 성과에 관한 연구
Performance of Investment Strategies by Using Momentum Effect in Korea Stock Market
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초록
본 연구는 한국주식시장을 대상으로 모멘텀 효과를 이용한 투자전략의 성과를 확인하고, 이러한 성과가 체계적 위험에 근거한 것인지를 살펴보았다. 포트폴리오 및 투자전략의 성과분석은 Jegadeesh and Titman(1993)에서 사용된 방법을 기초로 다양한 조합의 포트폴리오 구성기간과 보유기간에 따라 이루어졌다. 아울러 투자전략의 성과의 원천을 규명하고자 기업규모(size), 장부가치/시장가치 비율(B/M) 등으로 통제된 포트폴리오 및 Fama and French(1993)의 3요인 모형에 의한 분석을 실시하였다. 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 주가모멘텀에 따라 구성된 포트폴리오의 성과 분석결과, 전반적으로 패자포트폴리오의 수익률이 승자포트폴리오보다 높게 나타났다. 그리고 이에 기초한 역행투자전략(contrarian investment strategy)의 성과는 포트폴리오 구성기간과 보유기간별로 다소 차이는 있으나 대체로 유의한 양(+)의 값으로 확인되었다. 둘째, B/M의 효과를 통제한 포트폴리오를 대상으로 역행투자전략의 성과를 분석한 결과, 앞서 확인된 역행투자의 성과가 거의 나타나지 않았다. 이는 과거 수익률을 이용한 역행투자의 성과가 B/M 등의 체계적 위험에 근거할 수 있음을 보여준다. 셋째, Fama and French 3요인 모형을 이용하여 역행투자전략의 성과를 분석한 결과, 패자포트폴리오를 제외한 승자포트폴리오와 역행투자전략의 성과는 베타, 기업규모, B/M 등의 3요인에 의하여 설명 가능한 것으로 나타났다. 이상의 결과는 역행투자전략의 성과가 존재하더라도 자본시장의 효율성을 기각할 수 없음을 시사한다.
Abstract
The phenomenon that stock returns relate to their own lagged cumulative stock return is called momentum effect. If the momentum effect is positive, investors can gain abnormal profits by employing a momentum strategy of buying past winner portfolio and selling past loser portfolio. On the other hand, if the momentum effect is negative, investors can earn profits through a contrarian strategy of selling past winner portfolio and buying past loser portfolio. Market efficiency theorists argue that profits of momentum or contrarian strategies are the rational compensation for systematic risk. In sharp contrast, behavioral economists take a different view. They attribute profits of those strategies to systematic errors in investors’ expectation, underreaction or overreaction, observed in capital markets in terms of psychology. Evidences found in prior studies suggest momentum or contrarian strategies generate significant abnormal returns. In spite of such results, the fundamental reason for their profits remains a matter to the debate in both academic and practitioner groups. This study examines the profitability of investment strategies which are based on momentum effect in Korea stock market. The data for this empirical analysis are obtained form KIS-value and TS 2000 database. We classify individual stocks into winner portfolio and loser portfolio by using price momentum and then evaluate the performance of winner portfolio, loser portfolio, and momentum or contrarian investment strategies over various holding periods. We employ the size-based and book- to-market ratio (B/M)-based portfolio approach and Fama and French three-factor model to identify the source of abnormal profits of those investment strategies. We find that (i) returns of winer portfolio are higher than that of loser portfolio in all portfolio formed on the basis of momentum horizons (J = 3, 6, 9, 12-month) and holding periods (K = 3, 6, 9, 12 , 24, 36-month) and returns of portfolio based on all kinds of price momentums are statistically significant over 12-month to 36-month holding periods. (ii) all arbitrage returns of contrarian investment strategies by using price momentums are positive though some of them are statistically significant (iii) the profits of contrarian investment strategy is partially related to systematic risks.
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