행동주의 헤지펀드와 대량보유보고규제에 관한 연구
Study on activist hedge funds and disclosure regime for major blockholders
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초록
우리나라를 비롯한 세계 각국에서 행동주의 헤지펀드의 활동이 활발히 전개되고 있다. 행동주의 헤지펀드가 단기실적주의로 인해 회사와 주주의 이익을 훼손시키는 사례가 많으므로, 보고의무 보유비율을 5%에서 3%로 낮추고, 보고기간을 ʻ5일 이내ʼ에서 ʻ1일 이내ʼ로 단축시켜 대량보유보고규제를 강화하여야 한다는 주장이 제기되고 있다. 이 글은 행동주의 헤지펀드에 대한 대응으로 대량보유보고규제를 강화해야 하는지라는 문제에 관하여 검토한다. 행동주의 헤지펀드란 대상회사의 경영·재무 정책에 영향을 줘서 대상회사의 기업가치를 향상시켜 주주 이익을 증대시키려고 하는 투자전략을 취하는 헤지펀드를 의미한다. 상장회사에서 소유와 경영의 분리에 따른 기업지배구조 문제가 오래전부터 제기되었고, 이 문제에 대한 해결책으로 행동주의 헤지펀드의 활동을 통한 경영진 규율이 주목받고 있다. 이에 대해 헤지펀드 행동주의는 단기적인 이익을 얻기 위해 장기적인 기업가치를 훼손한다는 비판이 있으나, 헤지펀드 행동주의가 대상회사의 기업가치에 긍정적인 영향을 미친다고 보는 실증연구가 다수이다. 대량보유보고의무를 어떻게 규율하는지가 행동주의 헤지펀드의 활동에 영향을 미치게 되므로, 대량보유보고제도를 통하여 행동주의 헤지펀드를 규제할 수 있게 된다. 근래 행동주의 헤지펀드가 증권거래법(Securities Exchange Act)상의 그룹(group)으로 판단되는 것을 피하면서 서로 협력할 수 있는 이리 떼(wolf pack) 전략을 구사하여 대량보유보고규제를 피하게 되었으므로, 보고의무 보유비율을 5%에서 2.5%로 낮춰서 대량보유보고규제를 강화하여야 한다는 주장이 있다. 미국에서 행동주의 헤지펀드가 10일의 보고기간을 이용해서 은밀하게 대량의 주식을 매입할 우려가 있으므로, 보고기간을 1일로 줄여야 한다는 청원이 있었다. 그러나 증권거래위원회는 대량보유보고규제를 강화해서는 안 된다는 견해에 동조해서 10일의 보고기간을 단축시키지 않았다. 먼저 보고기간을 단축시켜야 한다는 주장에 대하여 검토해 본다. 우리나라는 5일의 보고기간을 이용하여 추가로 주식을 취득하는 것을 금지하는 냉각기간을 두고 있으므로(자본시장법 제150조 제2항), 보고기간 동안의 주식 추가 취득을 막기 위하여 보고기간을 단축할 필요성은 없다할 것이다. 다음으로 보고의무 보유비율을 낮추어야 한다는 주장에 대하여 검토해 본다. 복수의 헤지펀드들이 이리 떼 전략을 이용하더라도, 정황증거에 의해 합의의 존재를 인정하는 것과 같은 방법을 통하여 대량보유보고의무를 부과할 수 있으므로, 이리 떼 전략 때문에 반드시 보고의무 보유비율을 낮춰야 한다고 할 수는 없다할 것이다. 행동주의 헤지펀드에 대응하기 위하여 대량보유보고규제를 강화하여야 한다는 주장 자체에 대하여 검토해 본다. ① 우리나라는 대량보유보고의무 위반에 대하여 강력한 제재가 부과되므로, 대량보유보고규제를 강화하는 것에는 신중을 기할 필요가 있다. ② 행동주의 헤지펀드에 대응하기 위하여 대량보유보고규제를 강화하면, 행동주의 헤지펀드뿐만 아니라 투자자 전체에게 대량보유보고규제가 강화되는 문제가 발생한다. ③ 우리나라는 스튜어드십 코드(Stewardship Code)를 통해서 기관투자자의 대상회사에 대한 관여(engagement)를 촉진하려고 하나, 행동주의 헤지펀드에 대응하기 위하여 대량보유보고규제를 강화하는 것은 이와 모순되게 된다. ④ 대량보유보고규제를 강화하여 행동주의 헤지펀드의 활동이 위축되게 되면, 행동주의 헤지펀드의 긍정적인 영향이 감소하게 된다. ⑤ 대량보유보고규제 강화가 시장 투명성 측면에서 주는 이익과 행동주의 해지펀드의 활동을 위축시킴으로써 대상회사의 주주와 회사에게 미치는 손실에 대한 실증적인 분석이 전제되지 않는 한, 대량보유보고규제를 강화할 수는 없다 할 것이다.
Abstract
Hedge fund activism has been spreading all over the world. There is an argument that the disclosure rules under the Financial Investment Services and Capital Markets Act("FISCMA") section 147 should be tightened by reducing the ownership threshold that triggers disclosure from 5% to 3% and shortening the period for disclosure following the ownership trigger being hit from ten days to one day, because activist hedge funds often obtain short-term profits at the expense of long-term value. This article studies the issue whether or not the disclosure rules should be tightened in order to respond to activist hedge funds. Activist hedge funds is hedge funds which engage in efforts to propose and aid in the implementation of changes in target companies' business and finance strategy to improve the value of target companies and extract more value to shareholders. The governance problem generated by the separation of ownership and control has been around for a long time, hedge fund activism attracts public attention because it may resolve this problem by holding management accountable. Activist hedge funds have been criticized as short-term speculators destroying long-term value, but various empirical studies show that hedge fund activism has a positive effect on the value of target companies. The regulatory choices over the disclosure rules have an effect on the incidence of hedge fund activism, so disclosure regime for major blockholders can play a role to regulate activist hedge funds. There is an argument that disclosure requirement threshold should be lowered from 5% to 2.5% because the practice of cooperating without formal group formation through the strategy of the 'wolf pack' points to activist hedge funds' capacity to avoid disclosure duties. In the United States there was an petition which advocate for more strict disclosure duties of activist hedge funds, reducing their ability to trade on shares after crossing the five percent threshold without disclosure from ten days to one business day. But the Securities and Exchange Commission was in agreement with activist proponents who argue that the disclosure rules should not be tightened, and SEC didn't shorten the deadline for reporting. First, this article reviews the argument that the deadline for reporting should be shortened. The FISCMA has the regulation of so-called 'cooling period' which prohibits additional acquirement of issuer's stocks during the period between the acquisition of a 5% stake and disclosure, so there would be no need to shorten the deadline for reporting to prevent additional acquirement of stocks during the above period. Next, this article reviews the argument that disclosure requirement threshold should be lowered. Even if several hedge funds use the 'wolf pack' tactic, the agreement between hedge funds can be recognized with circumstantial evidence and then the disclosure duties can be imposed on them. So it can't be said that it is necessary to lower disclosure requirement threshold because of 'wolf pack' tactic. This article reviews the argument that the disclosure rules should be tightened in order to respond to activist hedge funds. ① The sanctions provided by the FISCMA for the violation of the disclosure rules are so strong that it is necessary to be careful in tightening the disclosure rules. ② If the disclosure rules is tightened in order to respond to activist hedge funds, there would be a problem that the tightened disclosure rules impact all the investors. ③ Our country seeks greater institutional investor engagement with portfolio companies in its Stewardship Code. But tightening the disclosure rules would bring about a result that is contradictory to this movement. ④ If the incidence of activist hedge funds reduces by tightening the disclosure rules, hedge fund activism's positive effect on the value of target companies would reduce. ⑤ The regulator should not tighten the disclosure rules without a careful empirical analysis of the benefits of the tighter disclosure rules in terms of improved market transparency and its costs on shareholders and companies as a result of a reduction in the incidence of activist hedge funds.
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