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기업의 현금흐름이 자본구조 조정 속도에 미치는 영향

The Effects of Cash Flows on Adjustment Speed of Capital Structure

신민식|김수은
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2012.06|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제29권 제2호|pp. 29-62|DOI http://dx.doi.org/

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Financial Constraints현금흐름자본구조재무적 제약Capital StructureCash Flow조정속도Adjustment Speed레버리지 편차Leverage Deviation
주제분류경영학

초록

본 연구는 2000년 1월 1일부터 2010년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 현금흐름이 자본구조 조정속도에 미치는 영향을 분석하였으며, 주요 분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 재벌기업의 경우에는 레버리지 조정속도가 느리고, 현금흐름이 조정속도에 미치는 영향도 매우 약하게 나타났는데, 이는 재벌기업의 내부자본시장과 부분적으로 관련이 있을 것으로 추정된다. 그러나 비재벌기업의 경우에는 조정속도도 빠르고, 현금흐름이 조정속도에 미치는 영향도 더 크게 나타났으며, 세부적인 분석 결과는 다음과 같다. 기업의 레버리지 편차가 클수록 조정속도가 빠르며, 레버리지 수준이 높은 과대-레버리지기업은 과소-레버리지기업보다 조정속도가 더 빠르다. 기업의 현금흐름과 레버리지 편차가 모두 조정속도에 영향을 미치지만, 그 상대적 크기에 따라 조정속도에 미치는 영향은 다르다. 기업의 현금흐름이 레버리지 편차보다 더 적게 발생하면, 그 현금흐름의 대부분을 사용하여 레버리지 편차 중의 일부를 신속하게 조정하며, 현금흐름이 레버리지 편차를 초과할 만큼 크게 발생하면, 그 현금흐름의 일부를 사용하여 레버리지 편차의 대부분을 신속하게 조정한다. 그리고 현금흐름이 레버리지 편차보다 더 적게 발생하면, 현금흐름으로 그 편차를 모두 조정할 수 없으므로 나머지 부분은 자본시장을 통하여 조정한다. 그러나 현금흐름이 레버리지 편차를 초과할 만큼 크게 발생하면, 현금흐름으로 레버리지 편차의 대부분을 조정할 수 있으므로 자본시장을 통한 추가적인 조정은 불필요하다. 나아가, 현금흐름의 구성항목을 변경시키거나 재무적 제약을 고려하더라도, 분석결과는 큰 차이가 없다. 결론적으로, 재벌기업의 경우에는 조정속도가 느리고, 현금흐름이 조정속도에 미치는 영향도 매우 약하다. 그러나 비재벌기업의 경우에는 레버리지 수준이나 레버리지 편차뿐만 아니라 현금흐름도 레버리지 조정속도에 중요한 영향을 미친다. 특히, 현금흐름과 레버리지 편차는 그 상대적 크기에 따라 조정속도에 미치는 영향이 다르다. 따라서 경영자들은 레버리지 수준이나 레버리지 편차뿐만 아니라 현금흐름과 레버리지 편차간의 상대적 크기를 고려하여 레버리지를 신속하게 조정함으로써 기업가치를 극대화시킬 수 있다.

Abstract

In this paper, we analyze empirically the effects of cash flows on adjustment speed of capital structure of firms listed on Korea Securities Market of Korea Exchange. The main results of this study can be summarized as follows. The effect of cash flows on adjustment speed of capital structure is low and insignificant for chaebol firms but is high and significant for non-chaebol firms. A non-chaebol firm’s cash flow features affect not only the target leverage, but also the speed of adjustment toward the target. When the absolute value of the active leverage deviation() exceeds the absolute value of the cash flow(), all of is available to adjust the passive leverage toward the active target leverage. However, the active leverage deviation beyond the absolute value of the cash flow(-) will be close only if the marginal cost of adjustment in the capital market is sufficiently low. Accordingly, the firm’s adjustment speed toward the active target leverage will be faster for up to than beyond that point. In addition, when the absolute value of the cash flow() exceeds the absolute value of the active leverage deviation(), the firm’s cash flow needs permit it to attain the active target leverage. However, a firm with the absolute value of the cash flow beyond the active leverage deviation(-) can attain its active target leverage in the course of fulfilling its cash flow needs, so further transactions should leave leverage undistributed. Our results are robust to variations of our cash flow measures by using the change of net working capital and the cash dividend paid. Moreover, we examine both financial constraints variables. Financial constraints proxy variables are dividend payment dummy and credit score dummy. The financially unconstrained firms adjust more quickly than the financially constrained ones.

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