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자본구조 조정속도에 관한 연구: 기업규모에 따른 이질적 조정속도를 중심으로

The Adjustment Speed of Capital Structure in Korean Listed Firms: Focusing on the Effects of Firm Size on Leverage Adjustment Speeds

김병기
한국금융공학회 (Korean Association of Financial Engineering)|2014.09|金融工學硏究 (Korean Journal of Financial Engineering)|제13권 제3호|pp. 99-136|DOI 10.35527/kfedoi.2014.13.3.005

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기업규모Firm Size자본구조Capital Structure조정속도Adjustment Speeds조정비용이탈비용Adjustment CostsDeviation Costs
주제분류경영학

초록

조정비용과 이탈비용이 유의하게 크면 기업은 목표부채비율을 중심으로 이탈과 복귀를 반복하게 된다. 조정비용은 기업특성에 의해 영향을 받는 명시적인 거래비용 외에도 투자마찰, 제도적 요건, 거시경제상황 등 다양한 요인들에 의해 영향을 받는다. 이탈비용에는 과소부채비율일 경우에는 감세효과의 상실 그리고 과도부채비율일 경우에는 파산비용의 부담 등이 포함된다. 조정비용과 이탈비용은 측정이 쉽지 않기 때문에 자본구조의 동태적 속성을 반영할 수 있는 부분조정모형을 통해 조정속도를 측정해, 이를 근거로 자본구조 이론을 검증하는 방법을 최근 많이 사용하고 있다. 본 연구는 2000년부터 2013년까지 14년간 우리나라 유가증권 상장제조업체 387개사의 자료를 사용하여 부분조정모형을 통해 조정속도를 측정하였다. 조정속도를 근거로 상충이론 및 비상충이론의 현실 적용성을 검증하였으며, 특히 대기업과 중소기업의 조정속도 차이에 연구의 중점을 두었다. 대기업에 비해 중소기업은 거래비용이 더 크기 때문에 조정속도가 더 느릴 수 있는 반면에 이탈비용 역시 더 커서 조정속도가 더 빠를 수 있다. 따라서 기업규모에 의한 이질적 조정속도는 거래비용과 이탈비용의 상대적 중요성을 파악할 수 있는 기회를 제공한다. 주요 실증분석 결과는 다음과 같이 정리할 수 있다. 첫째, 조정속도는 장부가부채비율 사용 시 0.51, 시장가부채비율 사용 시 0.54로 높게 나타났으며 이 같이 빠른 목표부채비율 복귀는 상충이론을 지지하는 증거로 해석된다. 둘째, 중소기업의 조정속도가 대기업에 비해 더 높았는데 이는 이탈비용이 자본구조 조정비용보다 더 중요하다는 것을 의미한다. 셋째, 기업규모에 따른 조정속도의 차이가 다양한 기업특성에 의해 영향을 받는가를 검증하였으며, 조정속도에 있어 장부가부채비율과 시장가부채비율에 따른 차이를 분석하였다. 조정속도에 영향을 주는 기업특성에는 목표부채비율 이탈정도, 자금부족, 재무적 제약, 잉여현금흐름, 지분율 등이 포함된다.

Abstract

Even if a firm sets up a target leverage ratio to maximize its value, it may be deviated from the target ratio for various reasons when adjustment costs are substantial. On the other hand, the firm tries to revert to its target ratio when deviation costs are large enough. Adjustment costs includes not only explicit transaction costs affected by firm characteristics but also investment frictions, institutional arrangements, macroeconomic conditions, and etc. Since it is difficult to measure both adjustment and deviation costs, recent studies on leverage measure adjustment speeds using partial adjustment models which are adequate to reflect the dynamics of capital structure. The purpose of this study is to test the practical application of dynamic trade-off theory and non trade-off theory such as pecking-order and market timing based on the measurement of adjustment speeds of 387 Korean listed firms in the period of 2000-2014. Specially, we focus on the difference in adjustment speeds between large and small firms because firm size difference provides opportunity to discover the relative significance between adjustment costs and deviation costs. The adjustment speed of small firms is slower than that of large firms when small firms pay more transaction costs in financing. On the contrary, the adjustment speed of small firms is faster when they suffer more by being deviated from the target leverage ratio. Important empirical findings of this study can be summarized as follows. First, the adjustment speed is 0.51 when the book leverage ratio is used and 0.54 when the market leverage ratio is used. Such fast adjustments support the trade-off theory postulating that firms try to maintain the target leverage ratio. Second, the adjustment speed of small firms is faster than that of large firms, which indicates that deviation costs are more important than transaction costs. Third, this paper provides various evidence on the effects of firm characteristics on adjustment speeds classified by firm size. Fourth, various robustness tests increase the credibility of our results. Finally, we show that both the determinants of target leverage and the speeds of adjustment toward the target depend upon the choice of the book leverage ratio and the market leverage ratio.

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