한국주식시장의 배당규모와 기업가치간 비선형관계에 관한 연구
A Nonlinear Cross-Sectional Relation Between Dividends and Firm Value In the Korean Stock Market
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초록
본 연구는 2000-2008년 기간의 한국주식시장 자료를 이용하여 배당규모와 기업가치 간 횡단면 관계를 살펴보고 배당 관련 제 가설들의 타당성을 검토하였다. 선행연구가 배당-기업가치 간 선형관계를 가정한 반면, 본 연구는 비선형관계의 존재를 고려하며 또한 배당-기업가치 간 내생성 문제에 대해 강건한 분석을 실시하였다. 분석결과 배당-기업가치 간에는 단조증가 또는 단조감소의 선형관계가 아닌 U자형 비선형관계가 존재함을 발견하였다. 구체적으로 모든 연도에서 무배당기업의 기업가치는 저배당, 중간규모 배당 기업들보다 평균적으로 높으며, 이와 유사하게 고배당기업들의 기업가치도 저배당, 중간규모 배당 기업보다 높은 패턴을 발견할 수 있었다. 이러한 U자형 배당-기업가치 관계는 기업가치의 주요 결정요인과 내생성 문제를 통제한 후에도 유의하였으며, 자사주 매입을 배당에 포함시켜 분석하여도 유의하게 나타났다. 본 연구가 발견한 배당-기업가치간 U자형 관계는 시계열적으로 안정적이기 때문에 배당프리미엄이 시간 가변적이라는 배당케이터링가설의 전제에 의문을 제기하며 잉여현금흐름가설과 배당고객가설 등 기존 배당관련 가설들이 정확한 배당-기업가치 관계를 설명하는데 있어 불충분함을 시사한다
Abstract
Using a sample of Korean corporations over the period 2000-2008, we examine the cross-section relation between dividends and firm value and evaluate existing dividend hypotheses. Unlike previous empirical studies that presume a linear dividend-firm value relation, we accounts for the possibility that this relation could be nonlinear and also address endogeneity inherent in this relation. Our findings suggest that the dividend-firm value relation is not monotonically increasing or decreasing, but inverted-U-shaped. That is, on average, non-dividend-payers are traded at a premium relative to low-dividend-payers and medium-dividend-payers, while top-dividend-payers are also traded at a premium relative to low-dividend-payers and medium-dividend-payers. This U-shaped pattern is robust to controls for key firm characteristics and endogeneity. Also, this pattern persists even when we include share repurchases in calculating the amount of dividends. Given that this U-shaped cross-sectional relation is highly stable over time over the sample period, our evidence questions the premise of the dividend catering hypothesis that the dividend- firm value relation varies in shape depending on the time period. Further, our evidence suggests that existing hypotheses, such as the free-cash-flow hypothesis and the dividend clientele hypothesis, may have limited explanatory power for explaining the empirical dividend-firm value relation.
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