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배당정책과 이익의 질에 관한 연구: 배당신호가설의 재검증

A Re-examination of the Information Content of Dividends: Evidence from the Korean Stock Market

전진규|류주연
한국기업경영학회 (Korean Corporation Management Association)|2015.02|기업경영연구 (Korean Corporation Management Review)|제22권 제1호|pp. 155-175

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배당정책이익지속성Earnings PersistenceAccrual QualityDividend Signaling손실지속성배당 신호가설재량적 이익발생액Dividend PoliciesLoss Persistence
주제분류경영학

초록

배당의 정보효과에 대한 실증분석으로 배당의 미래 이익 예측력에 대한 연구들이 진행되어 온 가운데 일반적으로 배당의 변화와 미래 이익과의 직접적인 관계는 통계적 유의성이 약하거나 없는 것으로 밝혀져 왔다. 본 연구는 배당 신호가설에 대한 기존의 실증적 연구에 문제를 제기하고 새로운 접근법으로 검증하고자 하였다. 경영자는 미래 이익이 지속가능하다고 예측될 경우에만 배당을 점진적으로 높인다는 배당의 안정성을 감안할 때, 배당이 보내는 신호의 대상은 미래 이익의 수준이라기보다는 이익의 질(earnings quality)이라는 가설을 설정하였다. 2000년부터 2012년 까지 한국거래소에 상장된 기업들을 대상으로 배당의 변화가 이익의 질에 미치는 영향을 동태적패널(dynamic panel) 모형을 이용하여 분석하였고, 이익의 질에 대한 대용변수로 선행연구를 참조하여 이익지속성, 발생액의 질 및 손실지속성 등을 사용하였다. 실증분석 결과, 배당개시 또는 고배당이 미래의 이익창출능력에는 유의한 영향이 없는 것으로 나타났다. 그러나 배당개시기업 또는 고배당기업의 경우 당기 이익창출능력과 차기 이익창출능력 간의 지속성이 더 높아 배당정책이 이익의 지속성에 유의한 영항을 미치는 것으로 나타났다. 또한, 배당개시 또는 고배당 기업의 경우 재량적 이익발생액이 더 낮았으며, 손실지속성은 감소하는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 배당의 미래 이익의 질에 대한 정보효과가 존재한다는 실증적 증거로 이해될 수 있다.

Abstract

In the asymmetric information framework, the dividend signaling model suggests that firm managers as insiders choose dividend policy to signal private information to outside investors(Bhattacharya, 1979; John and Williams, 1985; Miller and Rock, 1985). According to this theory, firm managers have an incentive to increase or initiate dividend in order to signal their private information when the current stock is below its intrinsic value. Thus, dividend signalling hypothesis implicates that firms changing dividends would experience stock price reactions. While previous studies have tried to find the empirical evidence on the information content of dividends, many of them yield mixed results. Much evidence shows that the change of dividends are not significantly correlated with future earnings(DeAngelo et al., 2006; Grullon et al., 2005; Grullon et al. 2002). This paper proposes a new approach to reexamine the dividend-signaling hypothesis. As identified by Lintner(1956) dividend-smoothing behavior in the stock market is fairly widespread. Lintner shows that while most managers would have in mind a long-run target dividend, many of them smooth dividend payouts with regard to earnings, which is so called “partial adjustment process”. In this paper, we argue that if corporate managers smooth dividends and dividend changes follow shifts in long-run and sustainable earnings as Lintner et al.(1968) suggested, the information content of dividends implies that dividends changes may signal the quality, not the level, of future earnings. Therefore, we test the hypothesis that the dividend policy would signal the quality of earnings. To test this hypothesis, we employ earnings persistence, the quality of accrual, and loss persistence as the measures of the earnings quality and use a sample of industrial firms listed on the Korea Exchange (KRX) during the years 2000 to 2012. We first test whether the change in dividend policies such as dividend initiation and paying large dividends affect the persistence of BEP(Basic Earning Power) and ROA. By employing Arellano and Bond(1991)’s GMM estimation, we show that dividend initiation and increases do not affect the level of future earnings. However, when the variables of dividend initiation and large dividends are interacted with current BEP and ROA, we find the positive and significant relationship between the interaction variables and future BEF or ROA. The results suggest that when firms initiate or pay large dividends, current earnings are more strongly correlated with future earnings. We also use two more variables measuring the earning quality, earning accruals and loss persistence. Our empirical results also show that dividend initiation and large dividends are negatively correlated with discretionary accruals and significantly reduce the persistence of negative earnings. Overall, this study provides the evidence, consistent with the our new hypothesis, that dividends are informative about the quality of earnings.

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