공개주문집계장 가격발견의 횡단면 분석
The Cross-Section of Price Discovery in the Open Limit Order Book
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초록
본 논문은 2002년 1월부터 2004년 11월까지의 기간동안 유가증권시장에 상장된 460개의 종목을 대상으로 주문집계장에서 최우선호가 이하 단계의 가격발견(price discovery)기능이 시장 내에서 횡단면적으로 유동성과 유의적인 관련이 있음을 제시한다. 벡터오차수정 모형을 적용하여 주문집계장의 호가의 가격발견에 대한 공헌도인 Hasbrouck(1995)의 정보량을 추정한 결과, 차우선호가 이하 단계에서 가격발견의 주도권은 거래량 규모에 따라 체계적으로 증가하는 패턴이 나타났다. 즉, 유동성 소비인 거래량이 높은 종목일수록 주문집계장에서 차우선호가 이하 단계에서 유동성이 충분히 공급되어 유동성 소비를 활성화시키고, 가격발견의 효율성을 제고시킨다고 해석할 수 있다. 하지만 주문집계장의 유동성이 충분하지 않을 경우 차우선호가 이하에서 투자자들은 높은 거래비용을 부과하게 되며, 이러한 이유로 가격발견과정은 지체되고 비효율적이다. 이러한 실증분석 결과는 현행 한국주식시장의 호가공개의 범위가 모든 상장 종목에 대해 10단계로 동일하게 적용되지만, 실질적인 호가공개범위의 영역별로 가격발견의 주도권은 그 종목의 유동성에 따라 차별화되고 있음을 제시한다. 또한 가격발견의 횡단면의 결정요인을 분석한 결과는 주문집계장의 가격발견이 유동성 변수에 의해 유의적으로 설명됨을 보여 유동성이 높을수록 시장의 질적 수준을 향상시키는 외부효과가 존재함을 제시한다.
Abstract
This paper presents the price discovery beyond the best quotes in the open limit order book is cross-sectionally correlated with liquidity of 460 stocks listed on Korea Exchange spanning sample period from 2002 year to 2004 year. Using Vector Error Correction Method to estimated ‘information share’ of quotes as suggested by Hasbrouk (1995), we find the contribution to price discovery beyond the best quotes systematically has significantly positive relation with volume. The stocks with high liquidity provision beyond the best quotes consume liquidity actively and improve price discovery. While the stocks with low liquidity provision beyond the best quotes would require high transaction costs, their price discovery process show tendency to delay. These findings explain that though pre-trade information of all listed stocks is displayed within ten steps of open limit order-book, price leadership occurs differently in the local steps due to liquidity provision of stocks. Overall, our empirical evidence suggests that the liquidity externality that high liquidity improves the market quality exists in open limit order book.
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