우리나라 국채시장의 가격발견 효율성에 대한 연구
The Efficiency of Price Discovery in the Korean Government Bond Markets
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초록
본 논문은 우리나라 채권시장에서 형성된 일중 체결가격과 거래금액에 기초한 고빈도 자료를 분석하여 가격발견의 효율성을 측정하고 가격발견의 효율성에 영향을 주는 요인을 규명하고자 하였다. 이를 위해서 가격발견 효율성의 지표로 Lo and MacKinlay(1988)가 제안한 분산비율(VR)이 활용되었고, Kyle(1985)의 이론 모형에 근거하여 우리나라 채권시장을 대표하는 국채시장을 대상으로 시장 유동성과 가격발견 효율성 사이의 관계가 조사되었다. 2002년 1월～2006년 5월 기간 중 체결된 국채 일중 거래 자료를 이용하여 분석한 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 우리나라 국채시장의 가격발견 효율성은 낮은 수준에 있음이 발견되었는데, 이 결과는 2000년 이후 우리나라 금융시장에서 지속되고 있는 이상 현상인 ‘스왑 스프레드 역전 현상’과 부합한다. 둘째, 가격발견 효율성의 결정요인으로 가격충격 효과(Kyle의 ) 측정치는 유의한 설명력을 보이지 못한 반면에 거래량은 통계적으로 유의한 양(+)의 설명력을 보였다. 이 결과는 국채시장의 가격발견 효율성이 가격충격 효과에 의해서 낮아진 것은 아니라는 점과 가격발견 효율성의 중요한 결정요인은 거래량, 즉 유동성의 폭(width)임을 시사한다. 따라서 국채시장의 효율성을 증가시키기 위해서는 시장참여자들의 거래비용을 줄여줌으로써 거래량을 증가시키는 정책이 매우 효과적일 것으로 판단된다. 마지막으로 국채 발행 및 상환의 주기성은 국채시장의 가격발견 효율성에 별로 영향을 주지 못하였다. 그 이유는 국채의 연간 발행일정이 연초에 미리 공시되고 공시된 일정이 대부분 지켜짐으로써 국채 발행 및 상환의 불확실성이 감소되었기 때문에 VR의 월별 계절성이 사라지는 것으로 해석된다.
Abstract
This paper examines the efficiency of price discovery and its determinants in the Korean government bond markets using intraday executed price and volume. The efficiency of price discovery is measured by the variance ratio proposed by Lo and Mackinlay (1988). And its relationship with market liquidity is investigated based on Kyle (1985)'s theoretical model. The main results are summarized as follows: First, the efficiency of price discovery in the market is very low, which is a finding consistent with a swap spread reversal phenomenon. Second, the major determinants of the efficiency in Korean government bond markets are the liquidity at the dimension of breath not the liquidity at the dimension of depth. More specifically, as an explanatory variable of the efficiency, price impact (Kyle's ) is not statistically significant. Volume, however, has a positive and statistically significant correlation with the efficiency. This finding indicates that the policies that can reduce transaction costs and increase volume are needed to improve the efficiency in the markets. Finally, the seasonality of issuing bonds and paying back liabilities does not impact on the efficiency. The disappeared seasonality is attributed to the government policies that reduced uncertainty in issuance and redemption.
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