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대기업집단 출자총액제한제도에 대한 재무금융적 평가

Evaluation of the “Ceiling on Equity Investment within Large Business Groups”

김명애|조성욱
한국경제의 분석패널 (Panel for Korean Economic Analysis)|2010.12|한국경제의 분석 (Journal of Korean Economic Analysis)|제16권 제3호|pp. 73-122

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기업지배구조Corporate Governance출자총액제한제도내부자본시장Internal Capital MarketCeiling on the Equity Investment between Affiliated Firms in Large Business Groups
주제분류경제학

초록

본 연구는 다양한 선행연구 결과와 실증분석 자료를 이용하여 출자총액제한제도를 둘러싸고 첨예하게 대립된 주장들의 타당성을 평가한다. 첫째, 먼저 통계 자료들을 이용해서 이 제도가 경제력 집중 억제 또는 지배주주의 소유권과 의결권 간의 괴리도와 어떤 관계를 보였는지 조사한다. 그 결과 이 제도의 폐지, 재도입, 완화 등이 경제력 집중도와는 관계를 보이지 않는 것으로 나타난 한편, 지배주주의 소유 지배 괴리도와는 관련이 있는 것으로 나타났다. 둘째, 통계 자료들이 출자총액제한제도가 실물 투자 감소를 가져온다는 주장을 지지하는지 조사한다. 분석 결과 투자 증가가 대부분 기업 내 유보이익으로 재원으로 하여 이루어져 왔기 때문에 계열사 출자의 규제가 실물 투자를 저해한다고 보기 힘든 것으로 나타났다. 세째, 출자총액제한제도가 투자를 위축시킨다는 주장을 지지하기 위해서 필요한 전제들을 알아보고, 이 전제들이 성립하는지를 파악하기 위해서 계열사 출자 형태로 나타나는 기업집단 내부자본시장을 분석한다. 그 결과, 유상증자를 통해 내부자본시장에서 자본을 조달한 피출자 기업의 경우 재무구조나 수익성이 좋지 않은 것으로 나타났다. 따라서 계열사 출자는 기업집단 내 유휴자금이 부실기업에 출자라는 형태로 지원되는 것이라고 할 수 있다. 지원받는 기업은 지배주주의 통제 하에 있으므로 결국 계열사 출자 거래는 기업집단 내 부실 계열사를 지원함으로써 지배주주의 사적 이익을 추구하는 성격이 강한 것으로 나타난다. 넷째, 출자총액제한제도의 폐지를 위한 기업환경으로서 기업 지배구조의 개선에 대해서 조사한다. 그 결과 제도적인 측면에서는 개선을 이루었지만 실제 운영에 있어서 기업 내부자들이 사익을 추구하는 의사결정을 할 경우 이를 견제하기에 아직 미흡할 가능성이 높은 것으로 나타났다. 계열사 출자 거래는 출자 기업의 자원 이용의 효율성을 낮추기 때문에, 이에 따라 소액주주들의 부를 손상시킬 소지가 존재한다. 본 연구에서는 계열사 출자의 투자효율성을 확보하기 위한 보완 방안으로서 향후 기업집단의 계열사에 대한 출자행위에 대해서는 시장참여자인 투자자들의 판단을 도모할 수 있도록 공시의무를 강화함으로써 시장의 감시기능 제고를 꾀할 필요가 있음을 제안한다.

Abstract

This paper evaluates the conflicting arguments over the Ceiling on equity investment between the affiliated firms in large business groups, using various results from existing literature and statistical data. First, statistical data show that the Ceiling has been related to the discrepancy between the cash flow right and the voting right of the controlling shareholder. The Ceiling, however, seems to have not affected the concentration of the wealth in the national economy. Second, statistical data also show the increase of capital expenditure have been financed mainly through retained earnings instead of the capital raised in the stock market or bond market. It contradicts the argument that the Ceiling on the equity investment in the internal capital market has led to the reduction in capital expenditure of the firms in large business groups. Third, we show acquiring the existing shares of member firms does not affect the capital expenditure of the issuer. In the case of acquiring newly issued equities, we also find the issuers raising more fund in the internal capital market tend to have weaker capital structure or lower profitability. It suggests that such transactions are viewed as transferring financial slack of a well performing firm to a poorly performing member firm instead of financing capital expenditure of the issuer. As the issuers are under the influence of the same controlling shareholder, equity investment within large business groups are considered to pursue the private benefit of the controlling shareholder at the expenses of the interest of other shareholders. Fourth, corporate governance has improved in the aspect of the system but the improvement is not enough to restrain corporate insiders' incentive to pursue only their own interest. Equity investment between affiliated firms can lower the investment efficiency of the acquiring firm leading to the reduction of minority shareholders' wealth. This paper suggests that disclosure of equity investment within large business groups should be enhanced to facilitate market monitoring of the corporate decisions on the internal capital market.

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