한국기업 지급정책의 경직성과 스무딩에 관한 연구
Persistence and Smoothing of Payout Policy by Korean Firms
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초록
1997년 경제위기를 겪은 후에 한국의 상장기업은 이익 증가와 더불어 현금배당지급액과 자사주매입액도 크게 증가하였다. 액면가 대비 현금배당액은 꾸준히 증가하여 왔으나 이익대비 현금배당성향은 지속적 증가를 보이지 않는다. 이는 이익의 변화만큼 현금배당이 증가하지 않았기 때문이다. 본 연구는 이러한 지급정책의 변화를 경직성과 스무딩 특성에 주목하여 분석하고 있다. 1995년부터 2010년 사이에 한국 유가증권 시장에 상장된 비금융업 기업을 실증 분석한 결과, 전기에 현금배당을 실시한 기업은 당기에도 현금배당을 지급할 가능성이 높은 것으로 나타났다. 그러나 자사주매입에 있어 이러한 경향은 훨씬 낮은 것으로 나타났다. 한편, 현금배당을 지급하던 기업이 배당을 감소시키거나 중단할 경우 주가수익률에 부정적인 영향을 미치므로 기업은 배당을 급격히 늘리거나 줄이지 않도록 일정한 수준을 유지하고자 할 수 있고 지속적으로 배당을 지급하기 위해 배당 스무딩을 선택할 유인이 존재한다. 이러한 스무딩 정도를 이익금이 배당의 변화에 미치는 조정속도로 측정한 결과, 기업규모가 크고, 부채비율이 낮고, 시장가치대비 장부가치 비율(M/B)이 낮으며, 수익성의 변동성이 큰 기업일수록 이익에 대한 현금배당의 조정속도가 적은 것으로 나타났다. 즉, 정보비대칭 문제가 적고, 외부자본 조달 비용이 적고, 투자기회가 상대적으로 적은 기업일수록 배당 스무딩을 할 가능성이 높다. 최근 지급정책에서 중요한 자사주 매입을 포함한 총지급성향의 조정속도를 추정한 결과에서 스무딩을 많이 하는 기업일수록 기업규모가 작고, 시장가치 대비 장비가치 비율이 낮으며, 현금흐름이 적고, 자본적 지출과 수익성이 낮은 것으로 나타났다. 또한 외국인 지분율은 스무딩을 적게 하는 기업에서 월등히 높은 것으로 나타났다. 현금배당 수익률은 스무딩을많이 하는 기업에서 더 높게 나타났다. 그러나 기업업력이나 수익의 변동성 등 외국기업에 대한 기존연구에서 스무딩에 영향을 미치는 변수들이 한국기업의 배당 스무딩에는 유의한 영향력을 미치지 않는다. 본 연구는 한국 상장기업에 대한 현금배당과 자사주매입을 모두 고려한 지급정책의 경직성과 스무딩에 초점을 맞춘 최초의 실증분석 연구라는 데 그 의의가 있다.
Abstract
Using non-financial firms listed in the KOSPI market of the Korean stock exchange from 1995 to 2010, this study examines corporate payout policy in recent years, especially focusing on persistence and smoothing behavior of firms. Since the financial crisis in 1997, Korean firms have had more earnings and increased total payout including cash dividends and share repurchase. In contrast to the US where dividends seem to disappear, more firms have continuously paid cash dividends. Furthermore, there is persistence in cash dividend policy but not in share repurchases: firms that paid cash dividends in the previous year are more likely to pay in this year while firms to buy back shares are not. While the cash dividends per far value of a share have steadily risen, the ratios of cash dividends to earnings(payout ratios) have been fluctuating. We argue that this finding is related with corporate incentive to smooth dividends to reduce a potential negative effect of a decrease in dividends. When firms which are expected to pay cash dividends have to decrease or omit dividends as their earnings drop, they may experience a negative effect on stock prices. So, firms do not increase corporate cash dividends as much as the changes in earnings, experiencing high fluctuations in payout ratios. After we estimate the degree of smoothing in terms of the speed of adjustment of dividends to earnings, we examine factors affecting the degree of smoothing behavior. The result shows firms with smaller size, firms with lower market to book ratio, and firms with lower profitability are more likely to smooth cash dividends. In addition, firms with more foreign ownership are less likely to smooth dividends while firms with high dividends yield more tend to perform smoothing. However, firm age and volatility of earnings which have influence on smoothing in previous researches do not affect the smoothing behaviors of Korean firms. This paper is the first empirical research on the persistence and smoothing of cash dividends and share repurchase policy of Korean firms.
참고문헌 (1)
- eary, Mark, "Determinants of Dividend Smoothing: Empirical Evidence", Review of Financial Studies, 24(10), pp.3197~3249 (2011)