외국인 매매로 인한 주가 수익률의 비대칭적 변동성
The Stock Trading of Foreign Investors and Asymmertic Volatility
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본 논문에서는 외국인 투자자의 매도뉴스가 국내 주식시장의 변동성에 비대칭적 영향을 주는 직접적인 원인인지 분석한다. 비대칭적 변동성과 관련된 기존연구는 주로 수익률의 음의 충격에 변동성이 더 민감하게 반응하는지 분석하였는데, 본 연구에서는 이러한 효과를 통제한 후에도 외국인 매도 뉴스로 인해 변동성에 비대칭성이 유발되는지 분석한다. 실증 분석에서 외국인 보유비중의 크기에 따라 개별 종목을 5개의 그룹으로 나누어 구성한 포트폴리오를 분석하고, 추가로 각 그룹 내에서 기업의 규모에 따라 세분화하여 구성한 포트폴리오에 대해서도 외국인의 매도에 의한 비대칭적 영향을 분석하였다. 실증분석의 결과, 외국인 보유비중이 낮은 종목일수록 비대칭성이 뚜렷하게 나타났고, 비슷한 크기의 외국인 보유비중을 갖는 개별 종목 그룹 내에서는 대형주 보다는 기업의 규모가 작은 소형주에서 비대칭적 영향이 더 뚜렷하게 나타남을 확인하였다. 외국인 보유비중이 낮을수록 혹은 기업의 규모가 작을수록 개인투자자의 비중이 높아지는 경향을 감안하면, 이러한 실증분석 결과는 개인 투자자의 경우 위험회피형 효용함수에 따른 거래행태를 보일뿐만 아니라 정보수집 및 분석능력에서 상대적으로 열등한 정보의 비대칭적 특성이 결합되어 나타난 것으로 판단된다. 국내의 개인투자자는 자신에 비해 정보우위를 가질 것으로 간주되는 외국인 투자자의 매매동향을 상당한 정도로 참고하려는 밴드웨건 효과(bandwagon effect)와 위험회피적 효용함수를 갖는 개인투자자의 특성이 결합되어, 외국인 투자자의 매매동향 중 특히 매도뉴스에 더 민감하게 반응하는 비대칭적 변동성이 나타나는 것으로 해석된다.
Abstract
In this paper, we investigate the source of asymmetric volatility by introducing the effect of foreigners’ net investment on Korean stock market. We divide stocks into five groups by the shares of foreign investor and construct valued weighted portfolio. Within this framework, the possibility is explored that the conditional variance of stock returns is asymmetrically correlated with net foreigner investment in addition to past market returns. Bandwagon effect can arise when individual traders are aware that there are more well-informed traders around and choose to follow their action. Along with this herding behavior, their risk averse trading behavior would be a possible cause for asymmetric stock return volatility in the response of net sale of foreign investors. When domestic investors are risk averse and they are more likely to react to bad news more sensitively, leading to larger down side movements in stock returns. As we expected, stocks with higher proportions of foreign investors tend to show lower asymmetric volatility. However, stocks with lower proportions of foreign investors which is negatively correlated with the proportions of local individual investors, tend to show higher asymmetric volatility. The results remain robust even after we control for firm size.
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