투자자 심리의 척도로서의 시장유동성이 주식수익률에 미치는 영향
The Linkages Between Stock Returns and Market Liquidity As a Measure of Investor Sentiment
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초록
본 연구는 한국 주식시장에서 투자심리의 대용치인 거래회전율이 주식수익률에 주는 영향을 실증적으로 분석하기 위하여, 2002년 5월부터 2009년 6월까지 기간 동안의 한국거래소(KRX)에서 공식적으로 발표하는 3개의 규모별 주가지수와 18개의 산업별 주가지수의 일별 자료를 이용하여 분석하였으며, 다음과 같은 분석결과를 얻었다. 첫째, 지수수익률과 거래회전율 간에는 대체로 부의 관계가 존재한다고 할 수 있으며, 특히 수익률의 예측기간이 길어질수록 이러한 부의 관계는 더욱 명확해진다고 할 수 있다. 다만 모형의 결정계수가 매우 낮게 나타나고 있어서, 통계적으로는 유의적이지만 경제적 의미가 크지 않을 가능성이 있다. 둘째, 거래회전율이 미래의 주식수익률에 미치는 영향을 위험변수와 기업규모, B/M 비율 등의 통제변수를 포함하여 분석한 결과, 더욱 명확하게 부의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이는 거래회전율로 측정된 투자심리가 기업의 위험에 영향을 미치거나, 기업규모나 B/M 비율 등의 기업특성에 의하여 영향을 받을 가능성이 있는 것이다. 셋째, 체계적 위험의 척도인 베타계수에 대한 위험의 시장가격에 거래회전율이 미치는 영향을 추정한 계수의 값의 부호에 일관성이 높지 않은 것으로 나타났다. 넷째, 투자자의 투자심리가 주식수익률과 조건부 변동성에 미치는 영향을 동시에 검증한 GARCH(1,1)-M 모형에 대하여 검증한 결과에서는 거래회전율이 주식의 수익률에는 유의적인 음의 영향을 주고, 조건부 변동성에는 유의적인 양의 영향을 주는 것으로 나타나고 있다. 즉 투자심리에 의하여 주식의 변동성과 기대수익률이 동시에 영향을 받는다는 점을 확인할 수 있다. 따라서 주식의 위험을 고정시켜 둔 상태에서 투자심리와 기대수익률의 관계만을 분석해서는 투자심리가 주식수익률에 미치는 영향을 정확하게 포착할 수 없다는 점을 알 수 있다.
Abstract
This paper investigates the effect of investor sentiment on the future stock returns. The daily returns of 3 Size Indexes and 18 Industry Indexes which are offered officially by KRX are used to test the hypothesis that investor sentiment has negative effect on the stock returns. The time series data of 1774 observations for 21 indexes during the period from May 2002 to June 2009 are used as sample data to test the hypothesis. As a proxy of the investor sentiment, the turnover rate is used, which is measured as the ratio of the trading volume on the market value of the index. We find that the stock returns have negative linkage with the turnover, and the linkage is clearer when the horizon is longer. Moreover the linkage is clearer when the test model is controlled by the beta coefficient which is a indicator of the systematic risk, firm characteristic variables such as the firm size and the B/M ratio. But the effects of investor sentiment on the market price of the beta coefficient are not clear. We also estimated GARCH(1,1)-M model to evaluate the effect of investor sentiment on the expected return and the conditional volatility simultaneously. We find that the investor sentiment effects on the expected return of stock as well as conditional volatility. This finding suggests that any efforts to test the effect of investor sentiment on expected return under the condition of constant risk measures will mislead to ambiguous results.
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