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파생시장 규제와 시장기능의 변화

The Impact of Regulations on Price Discovery and Hedge Efficiency in Korea Derivatives Markets

김홍배
한국금융공학회 (Korean Association of Financial Engineering)|2018.09|金融工學硏究 (Korean Journal of Financial Engineering)|제17권 제3호|pp. 171-192|DOI 10.35527/kfedoi.2018.17.3.008

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벡터오차수정모형VECM가격발견기능차익거래Hedge RatioPrice DiscoveryGonzalo and Granger(GG)Hasbrouck 비율최소 헤지비율GGHashbrouck
주제분류경영학

초록

본 연구는 금융위기 이후 파생상품 시장의 과도한 레버리지로 인한 투기적 폐해를 줄이기 위한 정부의 규제가 파생상품 시장기능을 어떻게 변화시켰는지를 분석하였다. 첫째, 규제 전 후의 현선물 차익거래의 변화를 이용한 가격 안정화 기능을 보기위해 제약공적분 검정을 하였다. 둘째, 가격발견 기능의 변화를 보기위해 오차수정모형(VECM)의 공적분 방정식 계수인 Gonzalo and Granger (1995)와 Hasbrouck (1995)의 정보비율을 규제시기별로 추정하였다. 셋째, 헤지기능의 변화를 보기위해 시간가변 최소 헤지비율로 헤지 효율성을 살펴보았다. 본 연구의 자료는 2009년 1월 5일부터 2017년 6월 7일까지 KOSPI200 현물과 선물지수이며 규제시점을 1단계 2011년 8월 개인투자자의 옵션매수 기본 예탁금제 시행 시기부터 단계별로 추정하였다. 분석결과 첫째, 요한센 공적분 벡터에 대한 제약조건 검정결과 규제 이전에는 시장에서 차익거래가 유효했던 시기였으나, 규제 이후에는 안정적 제약조건과 장기 일치 제약조건 모두 기각되거나 장기일치 제약조건이 기각됨으로써 차익거래가 어려워지는 동시에 양시장의 균형이 달성되지 않았다. 둘째, 가격발견은 규제가 강화될수록 선물시장의 가격발견 기능이 약화되었다. GG와 Hasbrouck 비율을 통한 분석결과 규제 이전에는 선물시장이 현물시장에 비해 가격발견에 기여했으나 규제 이후에는 점차 현물시장이 주식시장의 가격발견에 기여하였다. 셋째, 규제 이후 파생상품시장의 헤지 효율성은 약화되었다. 일반적으로 금융위기 시기에는 안정기 보다 위험최소 헤지비율이 높아 헤지 비용이 증가할 것이다. 규제 이후 기간인 2011년 8월 이후에는 시장에 큰 충격이 없는 금융안정기였음에도 불구하고 위험최소 헤지비율은 규제 이전 시기보다 높아졌다. 규제 이후에 헤지비율이 상승한 것은 헤지단위 비용의 증가를 의미하며 이는 파생시장의 헤지 효율성이 저하한 것을 의미한다.

Abstract

This study investigates the changes of price discovery and hedge efficiency in Korea derivatives markets after Financial Services Commission(FSC) implemented regulations several times. For this empirical study, the data sample was taken from the period of January 5, 2009, through June 7, 2017. I used the daily quotes of KOSPI200 spot and futures indices obtained from Bloomberg. The empirical findings are as follows. First, the study proved that KOSPI200 spot market had co-integration relationship with futures market. According to Gonzalo Granger(GG) and Hasbrouck's price discovery measures using the coefficient of co-integration equation in VECM, both information ratios showed that after the regulations spot market dominated futures market in price discovery. Thus, I argue that excessive regulations make derivative markets inefficient. This study also examined the beta hedge ratios of Kroner, Sultan (1993) in order to minimize the risk of this KOSPI200 portfolio(spot and futures). These hedge ratios were generally low except the crisis period, indicating that the average hedge ratios in the crisis period were higher than those in the stable period. In comparison with before and after regulation, the hedge ratio of the pair of spot-futures relatively showed a higher average hedge ratio(high hedging cost) after regulation(the tranquil period) than before regulation(the crisis period). Therefore, it is evident that after regulation the hedge efficiency of derivatives market got weaker than before.

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