장외 개별주식옵션의 내재변동성 결정요인에 관한 실증분석
The Determinants of Implied Volatility: A Test using OTC Individual Equity Options
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국내 장외 개별주식옵션은 주로 증권사와 해외투자은행이 주식 구조화상품의 변동성 헤징을 위해 사용하고 있다. 본 연구는 2005년부터 2013년까지 9년간 장외에서 거래된 개별주식옵션의 자료를 분석하여 내재변동성에 영향을 미치는 결정요인에 대해 분석하였다. 내재변동성 결정요인에 사용된 변수는 Copeland et al.(2000)이 제안한 변수들을 바탕으로 기업 내적요인과 외적요인으로 나누어 분석하였다. 내재변동성 결정요인에 사용된 내적요인 변수는 현금흐름의 가중평균만기(duration), 현금흐름의 물가연동지수(indexation), 레버리지비율(leverage ratio), 고정부채비율(fixed-liability ratio)이며, 외적요인변수는 CD금리 변동성과 offer-bid 스프레드를 고려하였다. 분석결과 CD금리 변동성, offer-bid 스프레드, 현금흐름의 가중평균만기의 경우 대부분의 분석에서 통계적으로 유의한 양(+)의 결과를 보여주었다. 물가연동지수, 레버리지비율, 고정부채비율의 경우 회귀모형에 따라 상이한 결과를 얻어 강건성이 부족하였다. 다만, 물가연동지수와 고정부채비율의 경우 음(-)의 방향으로 변동성을 감소시키는 영향력을 확인하였다. 또한 금융위기 시기를 기준으로 기간을 나누어 분석한 결과, 금융위기기간 동안의 설명력이 상대적으로 높은 것으로 나타났다. 본 연구는 국내에서 유동성 부족으로 거의 거래가 이루어지지 않는 장내 개별주식옵션 대신에 상대적으로 유동성이 풍부한 장외 개별주식옵션을 토대로 내재변동성 결정요인에 대해 분석한 최초 연구라는데 의의가 있으며, 주가연계증권(ELS)과 같은 주식구조화상품의 운용과 헤지에 참고할 수 있는 기업변수 및 경제변수를 발견하였다는 점에서 의미가 있다.
Abstract
This paper investigates the determinants of the implied volatility on individual equity options traded in the Korean OTC market from 2005 to 2013 following the model suggested by Copeland et al. (2000). We research firm internal variables and extrinsic variables for the determinants. For the firm internal variables, we include the duration of cash flows, inflation indexation of cash flows, leverage ratio, fixed-rate debt ratio, and interest rate volatility. Also as the firm extrinsic variables, we include the volatility of the rate on traded certificate of deposits (CDs) and bid-offer spread. Our model suggests that the duration of cash flow, interest rate volatility, and bid-offer spread are significant and positive explaining variables in determining the implied volatilities of the individual stock options. However, in case of inflation indexation, leverage ratio and fixed-rate debt ratio, they show lack of robustness because they reveal different results from each regression models. We also study the impacts of the determinants to the implied volatilities of the individual stock options classifying periods as before, during, and after the global financial crisis and show that the model has the highest explanatory power for the implied volatilities during the global financial crisis.
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