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직상장(direct listing)에 관한 미국 증권법상의 논점

An Overview of the U.S. Securities Law Issues on Direct Listing

류지민
한국상사법학회|2021.08|상사법연구 (KOREAN COMMERCIAL LAW ASSOCIATION)|제40권 제2호|pp. 261-328

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기업공개Initial Public Offering인수인신규직상장구주주직상장금융자문인게이트키퍼책임연방증권법 제11조의 추적요건.Primary Direct Floor ListingSelling Shareholder Direct Floor ListingFinancial advisorGatekeeper liabilityTracing requirement under Section 11 of the Securities Act of 1933.
주제분류법학

초록

2018년 스포티파이가 뉴욕증권거래소에 직상장한 사례를 기점으로 한 미국 직상장(direct listing) 제도의 진화 과정은, 미국의 주요 증권거래소가 빠르게 변화하는 금융시장의 수요에 얼마나 기민하게 대응하는지를 잘 보여주고 있다. 최근 미국에서는 직상장에서도 신주발행이 가능하도록 하는 획기적인 제도의 변화가 이루어졌다. 증권거래위원회(SEC)는 우여곡절 끝에 2020. 12. 22. 회사가 직상장을 통해서 신주를 발행·매도하여 자금을 조달하는 것을 허용하는 뉴욕증권거래소(NYSE) 규칙개정안을 최초로 승인하는 결정을 내렸고, 2021. 5. 19. 이와 유사한 내용의 나스닥(Nasdaq) 규칙개정안 또한 승인하였다. 뉴욕증권거래소의 신규직상장 도입으로 직상장은 전통적인 IPO의 자금조달기능 또한 갖추게 되면서 기업에게 유용한 기업공개 방안의 하나로 떠오르게 되었으나, 투자자 보호 측면에서 문제가 생길 수 있다는 우려 또한 제기되고 있다. SEC의 위 승인결정 과정에서, 직상장에서 주된 역할을 담당하는 금융자문인(financial advisor)에 대하여 전통적 IPO 인수인에 준하는 게이트키퍼(gatekeeper) 책임을 부과할 수 있는지 여부가 가장 큰 관심사였는데, 신규직상장의 시행이 최근에 이루어진 점을 고려할 때 해당 쟁점에 관한 학제적 논의는 앞으로도 더 진행될 것으로 보인다. 우리나라에서는 1990년대에 이루어진 케니상사 등 3건의 직상장 사례를 찾아볼 수 있다. 그런데 이들 사례는 민영화 추진에 따른 정부 보유주식의 매각 등 정책적 고려에 따라 예외적으로 허용된 경우이고, 이 과정에서 직상장 절차에서 전통적 IPO 인수인의 부재에 따른 게이트키퍼 책임 문제라든가 증권신고서 부실기재에 대한 배상책임 문제 등에 관한 관심을 기대하기는 어려웠다. 그 후에는 코스닥시장에서 유가증권시장으로 이전상장하는 경우에 한정하여 직상장이 이루어지고 있다. 직상장 제도는 상장을 추진하는 기업과 투자자들에게 새로운 기회와 편의를 제공하는 유용한 수단으로 활용할 수 있으므로, 이와 관련한 미국 제도의 변화를 주시하면서 우리나라에서 직상장이 제도적으로 시행될 가능성에 대비하여 준비하는 노력이 필요하다. 이러한 점에서 뉴욕증권거래소의 신규직상장 제도 도입 과정에서 이루어진 증권법상 논의가 우리나라에 시사하는 바는 적지 않다고 생각된다.

Abstract

Spotify and Slack completed direct listings by listing their shares for trading on the New York Stock Exchange (NYSE) in 2018 and 2019 respectively. Following these listings, there has been increased interest in the direct listing structure as an alternative to traditional IPOs, particularly among unicorn companies. In May 2021, the SEC issued an order approving a proposal by the Nasdaq Stock Market LLC (Nasdaq) permitting primary offerings in connection with a direct listing. This allows companies that are going public through a direct listing to raise proceeds in the direct listing, similar to a traditional IPO. This development follows the SEC's prior approval of a similar rule proposed by NYSE that also permits primary capital raises in connection with a direct listing. Direct listing practice is evolving and involves new risks. There are a number of novel issues and open questions raised by the evolving direct listing landscape, particularly the issue regarding lack of traditional underwriter involvement in a primary direct floor listing and the Securities Act Section 11 standing. As a direct listing does not involve an underwriter, the potential gatekeeping role of the investment bank as a financial advisor in the direct listing context has been questioned by many commentators, including the Council of Institutional Investors. But the SEC believes that recent changes to the NYSE rules sufficiently protect investors from the risks associated with direct listings. In Korea, three cases of direct listing in the 1990s can be found. However, these cases were exceptionally permitted ones due to policy considerations such as the sale of government-owned stocks following privatization, and it was difficult to expect attention on relevant securities law issues at that time. Since a direct listing can be used as a useful means of providing new opportunities and convenience to companies and investors, efforts to prepare for the possibility of a direct listing being systematically implemented in Korea would be needed.

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