투자자 관심과 실물이익조정
Investor Attention and Real Earnings Management
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초록
본 연구는 기업지배구조 측면에서 개인투자자의 역할을 투자자 관심과 실물이익조정 간의 관련성을 통해 살펴본다. 실물이익조정(real earnings management, REM)은 경영자의 기회주의적 이익조정 수단으로 활용되며, 실제 영업활동의 왜곡을 수반하여 기업가치에 부정적인 영향을 미치지만, 법적 제재 대상이 아니기 때문에 이를 억제할 수 있는 감시기능을 규명하는 것은 중요한 연구 주제이다. 본 연구는 전체 주주의 상당 부분을 차지함에도 불구하고 기업지배구조 논의에서 상대적으로 간과되어 온 개인투자자에 주목하여, 정보통신기술의 발달로 영향력이 확대된 개인투자자가 비공식적 외부 감시자로서의 역할을 수행할 가능성에 초점을 맞춘다. 2018년부터 2023년까지 비금융업 상장기업-연도 10,087개를 대상으로 분석을 수행하였으며, 개인투자자 관심은 네이버 종목토론실 게시글로 측정하였다. REM은 기존 선행연구에 따라 비정상 현금흐름, 비정상 생산원가, 비정상 재량적비용을 조합하여 세 가지 방식으로 산출하였다. 분석결과, 투자자 관심이 높을수록 REM 수준이 낮아지는 음(-)의 관계가 나타났으며, 이 관계는 재무분석가가 추종하는 기업, 대형회계법인으로부터 감사받은 기업, 규모가 큰 기업에서만 유의하게 관찰되었다. 이는 양호한 정보환경의 확보가 개인투자자의 REM에 대한 감시기능에 중요하게 작용함을 의미한다. 추가적으로 종목토론실 게시글을 회계정보 게시글로 국한하여 분석한 경우에도 본 연구결과가 유지되었으며, 재량적 이익조정에 대해서는 유의한 관련성이 관찰되지 않았다. 본 연구는 개인투자자의 감시 활동이 REM을 억제하는 데 기여함을 실증적으로 제시함으로써, 기업지배구조 연구에서 상대적으로 소외된 개인투자자의 역할을 부각시켰다는 점에서 학문적 의의가 있다. 아울러 정보환경이 양호할수록 개인투자자의 감시기능이 효과적으로 작동함을 확인함으로써, 정보공시의 질을 높이고, 시장투명성을 강화시키기 위해 제도적 기반을 마련할 필요가 있음을 시사한다.
Abstract
This study investigates the role of individual investors in corporate governance by examining the relationship between investor attention and real earnings management (REM). REM, as an opportunistic tool employed by managers, involves distortions in real business activities, which negatively affect firm value but remain outside the scope of legal sanctions. Therefore, identifying effective monitoring mechanisms to restrain REM is a critical research issue. Despite individual investors comprising a substantial portion of shareholders, their role in corporate governance has been relatively overlooked. With the advancement of information technology, however, their influence in capital markets has increased, suggesting the potential for individual investors to function as informal external monitors. Using a dataset of 10,087 firm-year observations of non-financial listed companies in Korea from 2018 to 2023, we measure investor attention by the volume of posts on Naver Stock Forums. REM is calculated using three combinations of abnormal cash flows, abnormal production costs, and abnormal discretionary expenses based on prior research. The results show a significant negative association between investor attention and REM, particularly for firms with favorable information environments—those followed by analysts, audited by Big 4 firms, or larger in size. This suggests that the monitoring function of individual investors becomes more effective under better information environments. Additional analysis using only accounting-related posts to measure investor attention yields consistent results. In contrast, no significant association is found between investor attention and accrual-based earnings management. This study contributes to the literature by empirically demonstrating the role of individual investors in constraining REM, highlighting their importance as informal monitors within the corporate governance framework. Furthermore, the findings underscore the need to improve firms’ information disclosure quality and establish a transparent communication infrastructure to enhance investor access and interpretability.