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주주총회에서의 바람직한 의결권 행사구조에 관한 연구 -미국의 실증적 연구와 국내 주주행동주의의 특성에 관한 논의를 중심으로

A Study on Desirable Shareholder Voting Structure -Focusing on Empirical Studies in the US and the Characteristics of Shareholder Activism in Korea

이재찬
사법발전재단|2021.09|사법 (JURIS)|제1권 제57호|pp. 93-142|DOI 10.22825/juris.2021.1.57.003

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주주행동주의기관투자자기업지배구조corporate governance주주총회헤지펀드hedge fundshareholder meetingshareholder activism전자주주총회institutional investor주주 의결권의결권 자문기관shareholder votingshareholder franchiseproxy advisory firmelectronic shareholder meeting

초록

기업지배구조에 있어서 가장 중요한 기관은 회사의 필요적 최고의사결정기관인 주주총회라고 할 것이고, 그중에서도 주주총회의 의사결정기능인 주주들의 의결권 행사는 주주총회의 핵심적 기능이다. 주주총회에서의 주주들이 의결권을 행사하는 이론적 근거는 주주들이 회사의 가치를 증대시키는 데 인센티브를 가지고 있다는 점에서 찾을 수 있고, 주주들의 의결권 행사는 회사의 가치 증대에 있어서 대체적으로 효율적이라는 실증적 결과가 다수 있다. 미국에서는 1980년대부터 일반 주주들의 ‘합리적 무관심’을 극복하기 위한 대안으로 기관투자자의 역할론이 등장하였으나, 기관투자자 역시 인센티브나 모니터링 능력 부족 문제 등으로 인해 기대에 부응하지 못하고 ‘합리적 침묵’을 하게 되었다. 이에 대하여 헤지펀드 등 주주행동주의 투자자들의 역할이 강조되었는바, 헤지펀드 등 주주행동주의 투자자들이 적극적으로 경영에 참여하여 회사 실적이나 지배구조 개선을 위한 창의적 방안을 제안하고 기관투자자들은 자신들의 의결권을 바탕으로 이를 지지하거나 지지하지 않는 방법으로 회사의 가치를 증대시킬 수 있다는 것이다. 국내 기업의 경우에도 그와 같은 논의를 적용할 수 있을 것이므로 국내에서도 헤지펀드 등 주주행동주의 투자자들의 역할을 긍정적으로 평가할 필요가 있다. 다만 국내에서는 기관투자자의 비율이 낮고, 대기업에는 주로 지배주주가 존재한다는 점에서 주주행동주의 투자자들의 경영 관여 방법에 있어서 소송행위가 더욱 중요한 역할을 할 것으로 예상된다. 이에 관하여는 국내 주주행동주의 사례에 관하여 간략한 실증적 검토를 하였고, 위와 같은 예측에 일부 부합하는 결과를 엿볼 수 있었다. 향후 주주총회에서의 바람직한 의결권 행사구조를 설계함에 있어서는 앞서 논의한 사항을 적극적으로 고려하여야 할 것이다. 의결권 행사구조 설계와 관련하여, 주주총회의 구조적 편향성, 권고적 의결권, 의결권과 지배권의 분리, 의결권 자문기관의 역할, 전자주주총회 및 블록체인기술의 도입, 기관투자자의 의결권 행사구조, 주주행동주의 투자자들의 소송행위와 관련한 다양한 논점에 관하여 검토하였다. 향후 주주총회에서의 의결권 행사구조와 관련하여 국내에서도 회사 간이나 국가 간의 포괄적이고 심층적인 실증적 연구가 이루어지기를 기대한다.

Abstract

Shareholder voting, especially its decision-making function, is the most fundamental part of the corporate governance. There are many hypotheses on the theoretical justifications of the shareholder franchise, and the main theoretical ground on why only shareholders are given the voting rights is that shareholders have the right incentives to increase the value of firms. Under this justification, there are several empirical studies proving that the shareholder voting on electing directors and approving M&A transactions is generally effective on increasing the value of firms. Since 1980s, the role of institutional investors possessing large blocks on many public firms has started to be recognized as the crucial part on corporate governance in the US, but the success of institutional investors has been somewhat limited to date. The institutional investors are just rationally reticent and undervalue governance rights due to their incentives (or lack thereof), institutional and managerial myopia, and intermediary agency problems. At this point, activist investors such as hedge funds come into play. The business model is that hedge funds identify undervalued firms and offer quality proposals, and then institutional investors, who are passive large blockholders, agree or disagree with the strategic proposals of activists. Some criticize hedge fund of its “short-termism”, but empirical studies show that long-term effects of hedge fund activism are quite positive. In Korea, we also need to consider the role of activist shareholders positively. The difference between the corporate governance environment of Korea and that of the US is that institutional investors in Korea do not have as large blocks as US institutional investors and there usually exist controlling shareholders in large firms of Korea. Thus, we can assume that activists in Korea will take advantage of litigation as leverage when they try to intervene on corporate governance. Under simple event study on recent hedge fund activism cases in Korea, we can glimpse the market reactions on hedge fund activism and its use of litigations. The last part of this article is discussions on designing the shareholder voting structure in Korea. Specifically, this article discusses issues regarding the structural bias of shareholder meetings, advisory voting, decoupling of control rights and cash flow rights, role of proxy advisory firms, electronic shareholder meetings and blockchain, voting structure of passive institutional investors, and litigation of activist shareholders.

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