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자본시장법상 증권사기 관련 신뢰추정법리의 재검토 ―비정형적 투자전략의 시장완전성에 대한 신뢰 여부를 중심으로―

Rethinking of the Presumption of Reliance Associated with Securities Fraud under the Capital Markets Act – Focusing on Reliance on the Market Integrity of Atypical Investment Strategies –

오석진
한국증권법학회 (Korea Securities Law Association)|2021.08|증권법연구 (The Korean Journal of Securities Law)|제22권 제2호|pp. 61-129|DOI 10.17785/kjsl.2021.22.2.61

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증권사기자본시장법시장사기이론공매도Capital Markets Act증권관련 집단소송고빈도거래Securities Fraud신뢰추정법리비정형적 투자전략주식관련 파생상품계약(TRS․CFD)시장완전성The Presumption of RelianceFraud-on-the-market(FOTM) TheoryAtypical Investment StrategiesHigh-Frequency Trading(HFT)Securities-based Swap Agreement(TRS․CFD)Securities Fraud Class ActionIntegrity of Market
주제분류법학

초록

신뢰추정법리는 시장사기이론으로도 불리는 법리로서 증권사기에 기한 손해배상소송에서 사기적 행위에 대한 원고들의 신뢰를 추정함으로써 증권거래상 거래인과관계 증명의 난해함을 해소해 주었다. 그러나 이 법리는 시장완전성에 대한 신뢰를 전제로 하고 있는데, 양적으로나 질적으로나 현대 자본시장의 주요한 축을 담당하는 고빈도매매, 공매도, 장외 파생계약 등의 비정형적 투자전략은 투자판단에 자연인의 개입이 없을 뿐더러 시장완전성에 대한 신뢰를 전제로 투자에 임했다고 보기도 어렵다. 현재 차등의결권이 도입되지 않았고 의결권시장도 발달하지 않은 우리나라에서는 향후 총수익스왑이나 차액계약 등의 파생상품에 대한 수요가 점차 증가할 것이고, 시장장벽이 낮아지고 네트워크 기술이 발달함에 따라 지연차익(Latency Arbitrage)과 정보비대칭을 이용한 약탈적 거래(Predatory Trading)가 발생하는 한편, 고빈도매매가 더욱 활발해질 것으로 예상되는데, 만약 이러한 비정형적 투자에 대한 사기가 발생할 경우 우리나라에서도 손해배상소송에서 비정형적 투자자들의 시장완전성에 대한 신뢰(거래인과관계)의 추정 문제를 두고 논쟁이 일어날 소지가 있다. 이에 관해서 우리나라 자본시장법도 이 법리를 받아들였다고 평가되는 반면, 증권사기 관련 성문규정들 간 거래인과관계의 명문화부터 일관되지 않는 등 체계상의 미비점을 노출하고 있고, 법원도 많은 경우 이 법리를 무비판적으로 받아들이고 있는 것으로 평가할 수 있다. 그러나 비정형적 투자전략의 경우 시장완전성에 대한 신뢰의 존재를 추정하지 말아야 하는가에 대해서 논의하는 바는 찾아보기 어렵고, 이에 관한 실증적․이론적 논의도 찾아보기 힘든 것은 마찬가지이다. 이는 그 법리의 본고장인 미국에서는 오히려 이에 관한 비판적인 논의들이 활발하게 이뤄진 것과는 사뭇 다른 모습이다. 이에 더해서 우리나라는 남소방지라는 명분 하에 증권사기에 기한 손해배상소송, 특히 증권집단소송이 기대한 만큼 원활하게 이뤄지지 못하고 있는데, 신뢰추정법리의 무비판적 수용이 증권소송의 증가 및 남용의 주요 원인이라는 평가를 받고 있는 상황인 바, 이러한 남소문제를 합리적으로 해소하고 자본시장법의 목적에 부합하는 투자자만을 보호하기 위해서는 신뢰추정법리를 자본시장의 현실에 맞게 수정해야 한다고 본다.

Abstract

The Presumption of Reliance is a legal principle established in 1988 by the United States Supreme Court in Basic v. Levinson, and also known as the Fraud-on-the- market(FOTM) theory. Through allowing presumption of reliance on fraudulent conduct in securities litigation alleging violations of rule about securities fraud, this legal principle resolves the difficulty of proof of transaction causation on securities exchange that generally occur with indirect manner between various and unspecified individuals. This presumption, however, is premised on the assumption that investors invest in reliance on the integrity of the market (price). In regard of this prerequisite, it is hard to acknowledge that atypical trading strategies, which have been occupying substantial roll in today’s capital markets in both aspects of quality and quantity, such as high-frequency trading, short selling, TRS(CFD) and so on is whether it’s investment decision was depend on the market integrity, even more it was lack of human analysis in the decision. Because South Korea did not accept dual class voting right and the voting market of South Korea is still immature, a demand for TRS(CFD) might constantly increase. And also, it can be able to imagine that the ‘Predatory Trading’ using latency arbitrage and information asymmetry will be carried out on capital markets of South Korea and that high-frequency trading will be prevail, considering that barriers of international capital markets have been lower and network technologies are constantly in progress. So, if such atypical investors are defrauded, the problem of assuming these investors’ reliance(transaction causation), which the reliance should be presumed or not, might be troublesome challenges. Regarding it, whereas FINANCIAL INVESTMENT SERVICES AND CAPITAL MARKETS ACT(CAPITAL MARKETS ACT) of South Korea is recognized to adopt the Basic presumption, the individual rules about securities fraud of CAPITAL MARKETS ACT are not standardized about whether the transaction causation is required for taking a legal action in violation of each rules. Furthermore, while the Courts also can be understanded it embraces FOTM, it can hardly be found that the Courts have covered about whether the existence of reliance of the atypical investors may be rebutted. Moreover, empirical and theoretical studies contending a need for reconsideration of Basic’s presumption in connection with atypical investment strategies are also in short. This situation lacking debate looks considerably different with situation of United States, at which the principle was originated, in US rather there are so many cases and studies unfavorable to Basic reliance. In addition to this problem, securities litigations, especially class action lawsuits, are not well used than differently original expectation because of criticisms of its abuses private and, in that context, uncritical adoption of the Basic principle is being condemned under the reason that it was a major cause to increase the number of securities litigation. To resolve reasonably the problem of abuse of litigation and to protect investors who are original object to protect of Capital Markets Act, the Presumption of Reliance must be modified to fit current reality of capital markets.

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