시장사기이론과 거래인과 관계의 재평가
Revisiting the Fraud-on-the-Market Theory and the Transaction Causation
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초록
증권관련소송에서 미국의 연방대법원을 비롯한 하급심 법원들은 전통적 법리에 따라 거래인과관계와 손해인과관계를 구분하여 부실표시로 인한 손해배상책임의 요건으로 다루어왔다. 그렇지만 증권시장을 통한 비대면 거래가 이루어지는 경우에 원고가 거래인과관계를 입증하는 것은 사실 어려운 일이다. 이러한 입증의 곤란을 고려하여 연방대법원은 Basic 판결에서 ‘시장사기이론’을 통해 거래인과관계를 추정해주는 법원칙을 정립하였다. Halliburton 판결에서는 동 원칙을 재확인하였고, 아울러 시장사기이론에 따른 신뢰요건 추정을 위하여 특정한 시장의 효율성을 배타적으로 전제할 필요가 없음을 분명히 하였다. 우리나라에서도 미국과 유사한 논의가 이루어지고 있으며, 우리 대법원 역시 시장사기이론을 받아들였다고 평가된다. 그러나 사기행위에 대한 피해자의 신뢰, 즉 거래인과관계는 전통적인 대면 거래에서 기대될 수 있는 것이다. 왜냐하면 대면 거래에서는 원고가 지불하는 가격이 협상에 의해 결정되며, 원고는 피고가 제공한 사기적 정보를 고려하여 가격을 책정하기 때문이다. 이와 달리 원고가 지불하는 가격이 시장가격에 의해 결정되는 비대면 거래에서는 부실표시로 인한 손해배상청구시 거래인과관계와 손해인과관계 두 가지를 구분하여 요건으로 삼는 것은 불필요한 일이다. 보다 중요한 것은 부실표시가 증권가격에 영향을 주었는지, 그로 인해 거래자가 손해를 입었는지의 여부이다. 따라서 비대면 거래의 경우에는 거래인과관계와 손해인과관계를 구분할 필요 없이 통합적으로 고려하여 부실표시로 인한 증권가격의 왜곡이 있었는지의 여부, 즉 위법행위인 부실표시와 상당인과관계가 있는 손해가 있었는지의 여부를 원고로 하여금 입증하도록 하면 될 것이다. 거래인과관계와 손해인과관계를 통합적으로 고려하는 해석론은 민법상 불법행위책임을 추궁하는 경우에 유용한 방식이 될 것이다. 왜냐하면 현행 자본시장법 제125조 및 제162조 등이 적용되는 경우에는 손해배상액이 추정되므로 원고에 의한 배상액 입증의 문제를 생각할 필요가 없는 까닭이다. 다만 대면 거래의 성격이 있는 발행시장에서의 최초공모 등의 경우에는 부실표시로 인한 책임추궁시 거래인과관계를 요구할 여지가 있으므로 현행 제125조는 입법적 변경이 필요할 것으로 보인다.
Abstract
If an issuer makes a material misstatement in violation of securities laws, what must an investor who purchases the issuer’s shares show to establish causation in a securities fraud action for damages? The U.S. Supreme Court as well as district courts have traditionally analyzed the issue in terms of the twin concepts of “transaction causation” and “loss causation.” In the context of open securities market transactions, however, it is very hard for the plaintiff to prove that the defendant’s misstatement caused the plaintiff to engage in what has turned out to be a losing transaction. Considering this difficulty, the U.S. Supreme Court adopted the “fraud-on-the-market theory” in the 1988 case of Basic, which permits trial courts to accept a rebuttable presumption of reliance if plaintiffs can demonstrate that the stock at issue trades in an efficient market. The theory was upheld again by the Court in Halliburton case in 2014. The similar issues have been discussed in Korea, and the Korean Supreme Court also seems to have adopted the fraud-on-the-market theory. However, this Article believes that it is not appropriate to require plaintiffs to prove transaction causation who traded on the impersonal markets. Such markets differ from more traditional markets for consumer goods and services, in that prices are set by impersonal market mechanisms, rather than by face-to-face bargaining. In a face-to-face market, the reliance element serves to draw a causal connection between the material misrepresentation and harm to the purchaser. On the contrary, in the example of publicly traded securities, the transaction causation requirement simply does not play a useful role. All that really matters is that the defendant’s misrepresentation distorted the market price. Abandoning the traditional transaction causation/loss causation framework in trading on the impersonal markets, this Article argues that the focus for analyzing causation should instead be on developing standards for what the plaintiff need to prove in order to establish that the defendant’s misstatement affected the price paid.
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