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집합투자기구의 내부자거래 규제 - 미국의 뮤추얼펀드를 중심으로

Regulation on Insider Trading for Collective Investment Schemes - Focusing on the Mutual Funds of the United States

오성근
사법발전재단|2015.06|사법 (JURIS)|제1권 제32호|pp. 69-121|DOI 10.22825/juris.2015.1.32.003

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초록

자본시장법상 내부자거래(Insider Trading)에 관한 규제규정은 1976년 12월 舊 증권거래법에서 도입한 이후 수차례의 개정을 거쳐 현행 자본시장법 제174조와 같은 틀을 갖추게 되었다. 본 논문에서는 우선적으로 자본시장법상 내부자거래에 관한 제174조의 해석론에 영향을 미치고 있는 1934년 증권거래법 제10조(b)와 SEC규칙 10b-5 등을 살펴본 후 집합투자기구(Collective Investment Scheme)의 일종인 뮤추얼펀드(Mutual Fund)의 내부자거래에 관한 법원의 태도 등을 분석하여 보았다. 그 결과, 미국의 법원은 1983년 Dirks 판결로 대표되는 신인의무이론(fiduciary duty theory)과 2008년 O’Hagan 판결로 대표되는 부정유용이론(misappropriation theory)을 내부자거래 규제에 관한 기초이론으로 전개하여 왔으나, 뮤추얼펀드(Mutual Fund)의 내부자거래에 대하여는 사업회사에게 적용되는 전통적인 이론을 적용하는데 소극적인 입장을 취하여 왔다는 점을 알 수 있었다. 특히 브로커와 뮤추얼펀드의 관계가 정보제공자와 정보수령자가 아닌 경우, 예를 들면 뮤추얼펀드에 관한 차익거래, 포트폴리오정보 및 환매정보(redemption information)를 이용한 매매를 하였을 때에는 이러한 입장이 더욱 명료하였다. 뮤추얼펀드의 내부자거래에 대하여 미국의 법원이 소극적인 입장을 취하고 있는 주된 논거는 ① 뮤추얼펀드에 관한 정보를 이용하는 것만으로는 펀드가 발행한 주식을 대상으로 성공적인 내부자거래를 하는데 필요충분조건이 되지 못한다는 점, ② 펀드가 발행한 주식은 매 영업일 순자산가치로 가격을 산정하기 때문에 뮤추얼펀드의 주식의 거래는 오남용의 위험이 거의 없다는 점, ③ 뮤추얼펀드는 투자계획서와 각종 보고서에 환매의 순증 및 순자산의 하락 등과 같은 각종 정보를 포함하고 있고, 일반인들이 펀드의 내부사정을 펀드정보지 등 여러 매체를 통하여 잘 알 수 있다는 위치에 있다는 등으로 요약할 수 있다. 이러한 법원의 입장은 기술한 2014년 Heartland Fund 판례에서도 명확히 나타나고 있다. 우리나라의 자본시장법상 내부자거래에 관한 제174조 및 2015년 7월부터 시행예정인 시장질서교란행위규제에 관한 제178조의2를 적용하여 집합투자기구에 관한 내부자거래를 규제함에 있어서는 미국 법원의 판결이 지향하는 바를 참조할 필요가 있다. 왜냐하면 현재 우리나라의 경우 집합투자기구의 일반적인 내부자거래에 관한 사례는 거의 없는 실정이고, 집합투자기구의 차익거래, 포트폴리오정보 또는 환매정보의 이용에 관한 사례는 전무하기 때문이다. 그리고 자본시장법의 규제를 받는 모든 금융투자업자를 일률적으로 동일한 이론을 가지고 규제를 하는 것은 필연적으로 과잉규제를 야기할 수 있는데, 이러한 문제점을 해결하기 위하여도 집합투자기구 및 그 발행증권에 관하여는 다른 법인체 및 그 발행증권에 관한 내부자거래 규제와는 다른 해석론이 전개되어야 할 것으로 보인다.

Abstract

Regulation on Insider Trading for Collective Investment Schemes - Focusing on the Mutual Funds of the United States Oh, Sung-keun Since being incorporated into the former Securities Exchange Act in December, 1976, provisions regulating insider trading under the Financial Investment Services and Capital Markets Act (hereinafter the “Capital Markets Act”) have undergone a number of revisions to establish the current framework under Article 174 of the Capital Markets Act. This article: (a) first discusses Article 10(b) of the U.S. Securities Exchange Act of 1934 and SEC Rule 10b-5, both of which seem to have affected the interpretation by market participants of Article 174 of the Capital Markets Act of Korea; and (b) examines the attitude of U.S. courts with regard to insider trading in mutual funds. Although U.S. courts have held that the fiduciary duty and misappropriation theories are valid bases for regulating insider trading, as represented respectively in the cases of Dirks (1983) and O’Hagan (1997), they have been quite reluctant to apply these traditional theories to cases involving insider trading in mutual funds. Such position was even more pronounced in cases where the broker is not in an informant-recipient relationship with a mutual fund, for instance when the broker traded based on mutual fund arbitrage, portfolio information, or redemption information. The rationale behind U.S. courts’ passive approach is their observation that: (a) access to insider information on a mutual fund’s holdings by itself is insufficient to ensure successful insider trades of shares issued by the fund; (b) the fact that by law a mutual fund’s share price is determined by the fund’s net asset value per share each business day makes it quite difficult for anyone to profit from trading mutual fund shares on insider information; and (c) the public is in a position to gain considerable knowledge of a mutual fund’s operation by their access to key information on a mutual fund’s holdings, such as net redemptions and decrease in net asset value, through the fund’s prospectus and reports, as well as numerous investor magazines and newsletters covering such funds. Such stance taken by U.S. courts is reaffirmed in the recent Heartland Fund case (2014). In regulating insider trading by applying Article 174, on insider trading, and Article 178(2), on prohibition of activities likely to cause fluctuation in the marketplace, to cases involving insider trading in collective investment schemes, Korean courts may well take account of the aspirations demonstrated in U.S. court precedents. The reason is that in Korea, there has scarcely been any filing of a lawsuit involving conventional insider trading in a collective investment scheme, nor any case reported thus far involving arbitrage activities of a collective investment scheme, use of confidential information of portfolio holdings, or inside information on redemption of a collective scheme. Subjecting all financial investment companies to a “one size fits all” approach under the Capital Markets Act may inevitably lead to over-regulation. To address such a problem, it is necessary to advance an interpretive theory with regard to collective investment schemes and their securities, as distinct from that applicable to regulation of insider trading in other types of corporations and their securities.

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