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국내 인수기업의 지배구조와 피인수기업의 주주가치

Corporate Governance and Target Shareholder Values: A Korean Case

최정화|이수진|최문섭
한국기업경영학회 (Korean Corporation Management Association)|2013.06|기업경영연구 (Korean Corporation Management Review)|제20권 제3호|pp. 73-91

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기업지배구조인수합병Corporate Governance기업지배구조지수누적초과수익률Mergers and AcquisitionsCumulative Abnormal ReturnKorea Corporate Governance Index
주제분류경영학

초록

미국의 7대 기업 중 하나로 꼽혔던 Enron의 파산 원인이 회계부정과 경영자 관리감독 등을 포함하는 기업지배구조의 실패에 있었다는 것이 밝혀지면서 투명성 및 기업지배구조 이슈는 기업 경영의 화두로 떠오르게 되었다. 우리나라에서도 1997년 외환위기 직후, 불투명한 경영과 기업지배구조의 낙후성으로 인해 기업부실이 초래되었다는 지적이 제기되면서 기업지배구조와 관련해 많은 제도개혁이 이루어졌다. 본 연구에서는 유가 증권시장에서 상장된 기업을 대상으로 인수합병공시로 인한 피인수기업의 주주가치와 인수기업의 지배구조와의 관계를 살펴보고자 한다. 취약한 지배구조를 갖는 기업의 경영진일수록 비합리적인 투자결정을 내린다는 것이 기업지배구조 문헌에 알려져 있다. 이에 기업 간 인수합병시의 주주가치 이전효과와 기업지배구조와의 상관 관계를 상정해볼 수 있다. 본 연구는 국내 상장기업에 대한 인수건에 대하여 Black et al.(2006)이 발표한 국내 기업의 지배구조지수(KCGI)로써 인수기업의 지배구조가 열악할수록 피인수기업의 누적초과수익률(cumulative abnormal return)이 상승하는 실증결론을 얻었다. 기업 및 시장수준의 여러 요인을 통제한 후에도 여전히 인수기업 지배구조와 피인수기업의 주주가치는 경제․통계적으로 유의적인 음의 관계를 나타내었다. 이는 지배구조가 열악한 인수기업이 피인수기업에 대해 과다한 합병 프리미엄을 지급함에 따른 부의 이전으로 해석된다.

Abstract

The objective of improving the corporate governance lies in maximizing the firm value by alleviating information asymmetry between stake holders by coordinating their conflict of interests (Bushman and Smith, 2001; Shleifer and Vishny, 1997). Amongst numerous articles pertaining to corporate governance, a hypothesis associating corporate governance and the firm value has attracted a dense clustering in the literature. Choi and Huang (2008) find that the corporate governance of U.S.-listed acuirers are negatively correlated with the shareholder values of U.S.-listed targets. This is implied from Gompers et al. (2003)’s claim that reckless managers with impulsive decisions can undermine their shareholders’ wealth. Gompers et al. (2003) document that corporate governance and the firm or shareholder value is positively associated by using an index they derive by summing up to 24 anti-takeover provisions of U.S.-listed firms. Anti-takeover provisions tend to entrench managers by relieving them from the market for corporate control, an external discipline mechanism: The shareholders as a result incur higher agency costs. While Bhagat and Romano (2002) and Palia (2001) record a statistically weakly negative association between the independent board of directors and Tobin’s Q (1969), Cremers and Nair (2005) note a strong correlation between internation and external governance mechanisms and long-run excess stock returns. Mergers and acquisitions (M&As) are a multitasking means of corporate restructuring, corporate governance and transparency improvement. Also, the market for corporate control provides a positive incentive of efficient managerial resource allocation thereby maxiziming the firm value. In Korea, M&As are utilized actively as a restructuring device and a strategic breakthrough of prolonged stagnation since the foreign exchange crisis in the late 1990’s. The Government of the Republic of Korea, in a bid to encourage M&As, amended various legal codes and relaxed regulation by allowing hostile takeovers and shortening the discontent period of merger votes. On another hand, while M&As are expected to positvely affect the sharholder value from the pespective of firm-value management, the results of empirical analyses have hitherto been mixed. In this regard, it would worth a documentation in the literature if the effects of M&As can be focused on the target firms instead of the acquiring counterparties through the channel of corporate governance. It is a conventional wisdom in the corporate governance literature that the managers in poorly governed firms make sub-optimal investment decisions. A natural question is a possible link between shareholder wealth transfers and the corporate governance of merging entities. By using the Korea Corporate Governance Index (KCGI) of Black et al. (2006) to proxy for the firm-level degree of corporate governance, we find the cumulative abnormal return (CAR) of an average Korea Exchange (KRX)-listed target is negatively associated with the governance of a KRX-listed acquirer. The economic and statistic robustness of this result is further confirmed by controling for a variety of firm and market-level confounding correlates.

참고문헌 (31)

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