후손 승진 공시에 따른 가족기업의 비정상수익률 분석: 국내 재벌기업을 중심으로
Do Heir Promotions Matter in Family Firms?Evidence from Korean Chaebol Listings
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최근 기업지배구조 문제가 중요한 학문적 관심사로 대두되는 가운데 기업의 소유구조에 관한 연구가 활발히 진행되어 왔다. 특히 소유주 및 그 가족에 의해 직접 경영되는 가족기업과 소유와 경영이 분리된 전문경영기업 중 어떤 소유구조가 더 바람직한가에 대한 연구에 있어, 소유주 및 그 가족에 의해 직접 경영되는 가족기업의 경우 경영인에 대한 대리인 비용 감소를 통한 기업 가치 증대 효과를 누릴 수 있다는 연구결과가 존재한다. 반면, 가족기업은 소유주의 사적이익추구 등으로 인한 기업 가치 하락을 가져올 수 있어 소유와 경영이 분리된 전문경영기업의 소유구조가 기업 가치를 증가시킬 것이라는 주장도 있다. 본 연구는 국내 재벌기업을 중심으로 가족기업의 창업자 후손 승진 공시가 주식의 비정상수익률에 미치는 영향에 대한 실증적인 증거를 제시한다. 이를 위해 사건연구방법으로 공시에 따른 주주의 부의 변화를 누적비정상수익률(CAR)로 측정하고 패널회귀분석을 통해 유의성을 검정하였다. 분석 결과 표본 가족기업의 창업자 후손 승진 공시에 대한 모든 사건구간에서 양(+)의 누적평균초과수익률을 보였다. 이는 소유주와 그 가족이 직접 경영에 참여하는 소유구조가 대리인 비용을 감소시켜 기업가치 극대화에 긍정적이라는 선행 연구와 일치한다고 볼 수 있다. 특히 표본이 10대 재벌기업에 속하는 경우 누적초과수익률이 비재벌기업보다 더 크다는 가설이 패널회귀분석을 통해 더욱 지지되었다. 이는 투자자들이 10대 재벌기업의 과거 장기의 성장과정 동안 창업자 2대 또는 3대에 걸친 세습 경영을 통해 현재의 기업 규모와 높은 성과를 달성한 것을 인정하고, 후손 승진 공시가 신호하는 세습경영이 앞으로도 이어짐으로 인해 기업성과가 더욱 높아질 것이라고 기대한 결과라고 볼 수 있다.
Abstract
As corporate governance became a focal area of academic research, a horse race between founding family-run businesses (family firms) and those with separated management and ownership also rose to an active theme. There have been claims that family firms are worth more than otherwise since they, in general, incur lower agency costs than corporations with entrusted (and entrenched) managers (Jensen and Meckling, 1976; Stein, 1988; Stein, 1989; Casson, 1999; Anderson and Reeb, 2003). On the contrary, the critics argue that as the founding owners of family firms can be prone to relishing private gains the value-additive governance structure of distinct owners and managers is more desirable (Fama and Jensen, 1985; Barclay and Holderness, 1989; Shleifer and Vishny, 1997; DeAngelo and DeAngelo, 2000). Following the International Monetary Fund's bailout in the late 1990's, due to heightened awareness of the detrimental effects of excessive leverage and overly irrelevant empire building by Chaebol firms-epitomized by the bankruptcy of the Daewoo Group-separation of management and ownership won much support from the academics and policy makers. However, upon onset of the Financial Crisis in late 2008 the business turn-around cases of the Korean business conglomerates-e.g. Samsung, Hyundai Motor, LG etc.-lent increasing support to the champions of family firms. We can imagine a simple example of a owner-managed restaurant versus an outsourced alternative. The former may be time-consuming and capital-intensive but the owner-manager will allocate much resources to improving the clientele satisfaction in gastronomy and service. On another hand, the hired manager on site in the latter case would rather find reasons for a wage raise by implementing short-term decisions for immediate effect on sales revenue, e.g. distributing event-driven vouchers. The owner will incur unquantifiable agency costs due to the hidden actions sought by the agent on this worksite without effective monitoring. In family firms, the founding owners and their family members themselves can reduce agency costs by their sanguine alignment of mutual interests, and their potential bequest of controlling stakes incentivise them to make long-run decisions in corporate investments for enhancing the existing core competencies and refrain them from being pre-occupied with myopic business strategies. Conglomerate discount has been well documented in the corporate governance literature. However, contrary to the conventional wisdom, this research provides evidence of positive cumulative abnormal returns upon heir promotion announcements made by Korean family firms. This result lends support to the convergence of interest hypothesis that family ownership can be more value-additive than non-family governance. In addition, we find that the abnormal return of top-ten Chaebol family firms is, on average, higher than that of non-Chaebol peers. In other words, the managerial consistency of Chaebol firms through sanguine succession appears to be meaningfully priced in the shareholder value.
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