지배권 프리미엄과 의무공개매수 ―주주의 비례적 이익 관점에서―
Control Premium and Mandatory Takeover Bids
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초록
지배권 프리미엄은 지배집중 구조인 경우 지배주주의 사적 프리미엄을 나타냄과 동시에 일반주주의 가치할인(일반주주 할인)을 의미한다. 따라서 평소에 지배주주의 사익편취가 용이하도록 상법의 운용이 허술하다면, 시장에서 지배권 주식에 프리미엄이 과도할 정도로 많이 붙고 그만큼 일반주주 할인 즉 거래소의 시가총액이 과도하게 할인되는 것은 당연하다. 그러므로 평소에는 이를 방치하고 있다가 M&A 국면에 이르러 갑자기 ‘프리미엄이 과도하다’며 이를 비정상으로 여기고 모든 주주들 사이에 공유되어야 한다는 이유로 의무공개매수의 도입을 주장하는 것은 본말이 전도된 접근이다. 의무공개매수 도입은 본래 계약상의 권리이던 “tag-along right”을 법제화함으로써 회사법 시스템에 중대한 수정을 가하는 의미도 있는데 상장법인 지배주주와 일반주주 간의 이익 상황에 비추어 합당한 방향인지도 의문이 있다. 이에 비하여, 주주의 비례적 이익 보호의무를 도입한다면 평상시에도 수시로 프리미엄이 실시간 공유되도록 하는 효과가 생길 것이고, 이는 과도한 프리미엄/일반주주 할인 현상에 대한 근본적인 대응이 될 것이다. 그러므로 주주의 비례적 이익 보호의무를 부정하면서 ‘그에 갈음하는 대체재’로서 의무공개매수 제도를 도입하겠다는 관점은 체계모순이며 ‘밑 빠진 독에 물 붓기’가 될 수 있다. 영국처럼 주주의 이익을 위하여 행동하여야 할 이사의 의무 또는 공개매수 상황에서의 이사의 주주에 대한 신인의무, 또는 미국처럼 이사의 주주에 대한 충실의무를 인정하는 전제에서, 그러한 이사의 의무에 갈음하는 ‘대체재’가 아니라 그것을 보완하기 위한 ‘보완재’로 위치 설정이 바람직하다. 공개매수가 발동되는 요건을 정할 때 현재 제안된 법안에서처럼 적용단위를 특수관계인 그룹을 기준으로 묶을 경우에는 삼성물산 합병 사례와 같은 그룹 내 지배권의 프리미엄 이동․집적은 아무 문제가 없는 것으로 분류됨으로써, 계열사 간 M&A 거래를 통한 일반주주 편취와 총수의 지배권 강화를 쉽게 허용할 위험이 있으므로 이 부분은 각별한 주의를 요한다. 공개매수 도입은 이처럼 프리미엄이 거래되는 합병 등 자본거래와 M&A 전반을 아우르는 전체적․체계적인 관점―이는 곧 회사라는 법인격이나 거래 형식에 얽매이지 않는 주주의 비례적 이익 관점을 의미한다―에서 ‘숲’을 바라보며 논의할 필요가 있다.
Abstract
If the commercial law is usually poorly operated to facilitate the exploitation of private interests by controlling shareholders, it is natural that the premium is excessively high on controlling stocks in the market. It is an inverted approach to ignoring or encouraging this, but suddenly considering the existence of a premium as abnormal only in the M&A phase, denying it and arguing that it should be shared among all shareholders. The introduction of the mandatory tender offer requires reconsideration, and even if it is introduced, it is desirable to introduce it after establishing the duty of directors to act in the interests of shareholders under the Company Act as in the United Kingdom or the fiduciary duty to shareholders as in the United States.
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