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주식매수청구권에 대한 재검토

Review on the Appraisal Rights

김지환
한국상사법학회|2017.08|상사법연구 (KOREAN COMMERCIAL LAW ASSOCIATION)|제36권 제2호|pp. 307-346|DOI 10.21188/CLR.36.2.7

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주식매수청구권Appraisal Rights공정한 가격Discounted Cash FlowFair Value시장가격델라웨어 가중평균방식Merger Price시장성 배제 규정현금흐름할인방식합병가격Market-Out Exception
주제분류법학

초록

주식매수청구권을 둘러싸고 여러 쟁점사항이 있는데, 이 논문에서는 미국의 모범사업회사법과 델라웨어주 회사법처럼 시장성 배제 규정(market-out)을 도입할 것인지 여부와 과연 주식의 공정한 가치를 어떻게 산정할 것인지에 관하여 고찰해 보고자 한다. 시장성 배제 규정을 도입하자는 견해는 주식매수청구권 대신에 시장에서 매각하면 소송 관련 비용 및 시간 등 불필요한 것을 줄일 수 있으므로 편리하다고 한다. 그러나 주식매수청구권 도입의 입법연혁, 주식매수청구권이 기여하고 있는 기능, 우리의 경우 대기업 그룹 내 조직재편 등이 많아 이해충돌 가능성이 있는 합병 등이 다수라는 점, 우리는 오히려 미국과 같이 집단소송에 의한 손해배상청구권 제도가 없고, 또한 주주가 손해를 입을 염려가 있는 경우 청구할 수 있는 사전적 유지청구권 제도가 도입되어 있지 않으므로 상장회사의 경우라도 주식매수청구권을 배제하는 것은 옳지 않다. 주식매수가액의 공정한 가치 산정과 관련하여 미국 델라웨어주 법원은 종래 DCF 방식에서 2016년 PetSmart 사례에서 합병가격(merger price)을 공정한 가치(fair value)로 결정하였는데, 이는 우리가 주목할 만한 것이다. 우리 대법원은 비상장회사의 경우 자산가치, 시장가액, 수익가치라는 3요소에 의한 델라웨어 가중평균산정방식을 취하고 있는 것 같고, 상장회사의 경우에는 시장가격에 의존하고 있는 것 같다. 그러나 델라웨어 가중평균방식은 시장가치를 평가하기 힘들고, 수익가치 산정에도 애로가 있는 것 같다. 시장가격으로 산정하는 방식은 미공개정보나 미래사업전망을 시장가격이 정확히 반영하고 있다고 볼 수 없고, 저평가되어 있는 주식의 경우 순자산가치도 반영하고 있지 못하는 경우도 있다. 더욱이 대기업 그룹 내 계열사 간 합병의 경우 시장가격이 왜곡될 가능성도 있다. 따라서 법원은 DCF 방식이나 회사비교접근방식 등 구체적 사건에 맞게 탄력적으로 적용할 필요가 있다. 나아가 PerSmart 사례에서와 같이 합병가격 산정 절차나 과정 및 내용이 믿을 수 있다면, 그에 따른 협상가격은 거래가격(deal price)으로 적극적으로 인정할 필요성이 있다고 생각된다.

Abstract

I would like to review two problems on the appraisal rights in Korean Commercial Law. First, wether we need to introduce the market-out exception provision or not. Second, how we can evaluate the fair value of a stock in appraisal rights. When certain corporte transactions, such as a merger and consolidation, deprive the shareholders of their ownership interests in a corporation against their will, the shareholders can use the appraisal remedy. But we didn’t introduce the market-out exception provisions something like section 262(b) (2) of the Delaware Gereral Coporation Law(DGCL). According to DGCL §262(b)(2), the appraisal rights shall not be available for the shares of stock of any corporation which will be either listed on a national securities exchange or held of record by more than 2,000 holder. In some paper, scholars argue for introducing market-out exception. But the market-out provisions, which denies the appraisal remedy to shareholders of publicly traded corporations, belies a minority shareholder protection purpose. A dissenting shareholder who has properly demanded appraisal may commence an appraisal proceeding by filing a petition in the Korean Court demanding a determination of the fair value of the shares held by all such shareholders. The problems is how the court determine the fair value. Delaware Court of Chancery regularly employ discounted cash flow(DCF) analysis in determining the fair value of appraisal shares. In recently, In In re Appraisal of PetSmart, Inc.(May 26, 2017), the Delaware Court of Chancery determined “fair value” for appraisal purposes to be equal to the merger price. But the valuation methodology recognized by our Supreme Court is the Delaware Block Method in case of unlisted company and Market Price in case of listed company. In conclusion, to determine the fair value, we shall take into account all relevant factors which throw any light on prospects of the merged corporation using the DCF method or merger price.

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