상장회사 합병과 합병비율의 공정성 - 관련 규정 및 사례에 대한 비판적 검토
Merger of Listed Companies and Fairness of Merger Ratio - A Critical Review on the Relevant Statutes and Case
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초록
합병에 관한 모든 주요한 사항은 합병계약에서 정해진다. 합병계약에서 특히 주주에게 이해관계가 큰 사항은 ʻ합병비율ʼ이다. 합병비율은 합병 시 소멸회사의 주주에 대하여 존속회사가 발행하는 신주의 배정비율을 의미하고, 그 본질은 소멸회사 주주가 소멸회사의 모든 것을 넘기는 대가로 제공되는 반대급부의 ʻ가격ʼ이다. 상법은 공정한 합병비율을 보장하기 위한 직ㆍ간접적인 규제 수단을 마련하고 있고, 판례는 합병비율의 ʻ현저한 불공정ʼ을 합병무효사유로 보고 있다. 우리나라는 합병비율 산정의 기초가 되는 합병가액에 관하여, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(자본시장법) 제165조의 4 제1항 제1호 및 자본시장법 시행령 제176조의5 제1항(이하 ʻ자본시장법 시행령 조항ʼ)에서 상장회사 합병에 대해서는 합병가액 산정방법을 법정하는 방법으로 합병비율에 대하여 직접적인 규제를 하고 있다. 본 논문은 상장회사 합병에서 합병비율 산정의 근거가 되는 자본시장법 시행령 조항 ʻ자체ʼ의 적법성에 대한 의문을 제기하고, 이를 전제로 2015년에 있었던 삼성물산 주식회사(삼성물산)와 제일모직 주식회사(제일모직) 간 합병(이하 ʻ이사건 합병ʼ)을 비판적으로 검토한다. 이에 관한 본 논문의 결론은 다음과 같다. ① 주식은 주요한 재산권 중의 하나로서 재산권 보장의 중요성이 매우 크고, 합병비율을 정하는 것은 단순히 기계적ㆍ기술적인 문제가 아니라 지배주주와 소수주주의 이익이 첨예하게 상충하는 문제로서 이해관계자간 이익 조정의 필요성이 매우 크다. 따라서 합병의 핵심 사항인 합병비율을 정하는 문제는 법률로 직접 규율될 필요성이 매우 크고, 합병비율에 관한 입법의 필요성이 있다면 입법자가 법률로 스스로 규율해야 할 본질적인 사항으로 보아야 한다. 그러므로 자본시장법에서 합병비율을 규정하지 않고, ʻ시행령 조항ʼ에서 본질적 사항에 해당하는 합병비율을 규정한 것은 의회유보원칙에 위반한 것이므로 ʻ자본시장법 시행령 조항ʼ은 위헌ㆍ무효이다. ʻ자본시장법 시행령 조항ʼ이 위헌ㆍ무효라고 하더라도 자본시장법 시행령 조항에 근거한 합병이 바로 무효가 되는 것은 아니다. 다만 ʻ자본시장법 시행령 조항ʼ을 근거로 합병비율을 산정하더라도 합병비율의 공정성을 추정해서는 안 되고, 공정한 합병비율은 시장주가와 함께 순자산가치나 수익가치 등 다른 평가요소를 반영하여 당해 법인의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 공정한 가액 여부를 판단해야 한다. ② 헌법상 재산권 보장은 ʻ존속보장ʼ을 원칙으로 하되, 예외적으로 ʻ가치보장ʼ이 인정된다. 합병에서 소멸회사 주주는 소멸회사 주식 대신 존속회사 주식을 합병대가로 교부받는 것이므로 합병과정에서 주주의 재산권을 침해하지 않기 위해서는 소멸회사의 주식에 대한 ʻ가치보장ʼ이 요구되고, 이러한 가치보장을 침해하는 합병비율은 주주의 재산권을 침해하는 위헌적인 결과를 가져온다. 합병절차에서 가치보장이 이루어지기 위해서는 소멸회사 주주에게 소멸회사의 청산가치 이상을 보장해야 한다. 따라서 청산가치는 합병가액의 ʻ하한ʼ에 관한 ʻ일응ʼ의 기준이 될 수 있다. 그러므로 시장주가가 순자산가치보다 현저히 낮은 경우에는 ʻ자본시장법 시행령 조항ʼ에 의하여 합병비율이 산정되었다고 해도 공정성 추정은 깨진다. 이러한 경우 합병비율이 공정한지 여부는 시장주가와 함께 순자산가치나 수익가치 등 다른 평가요소를 반영하여 해당 회사의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 결정되어야 할 것이다. ③ 이 사건 합병에서 이사건 자본시장법 시행령 조항에 따라 산정된 합병가액은 그 근거가 된 이 사건 자본시장법 시행령 조항이 위헌ㆍ무효이고, 순자산가치로 측정되는 청산가치에 현저히 미달하는 예외적인 사정의 존재로 인하여 공정한 합병가액으로 추정될 수 없다. 따라서 이 사건 합병에서 합병비율이 공정한지 여부는 시장주가와 함께 순자산가치나 수익가치 등 다른 평가요소를 반영하여 삼성물산의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 결정되어야 할 것이다. 이 사건 합병에서 정한 합병비율이 불공정하여 이 사건 합병이 무효인지 여부는 위와 같은 기준에 따라 이 사건 합병 당시 삼성물산과 제일모직의 자산가치, 수익가치 등 모든 관련 요소를 살펴본 후에야 판단이 가능할 것이다.
Abstract
The essential element of the merger is the merger contract, which determines all the principal matters surrounding the particular merger. The merger affects the interested parties of the companies, who need to be protected throughout the procedure. For this purpose, the Korean Commercial Act sets strict rules such as obligating the stock companies to write a merger contract which must include statutory requirements and be approved by the shareholder meeting. The most pertinent matter to shareholders in the merger contract would be the merger ratio. It stands for the ratio of the new shares which the surviving company issues to the shareholders of the extinct company. In essence this ratio is the price of the compensation that is provided to the shareholders of the extinct company in return for transferring of the company. To assure the fairness of the merger ratio, Korean Commercial Act provides direct or indirect regulative measures, and the rationale of the case clarifies that the significant unfairness of the merger ratio renders the merger null and void. Financial Investment Services and Capital Markets Act and its enforcement decree directly regulate the merger ratio by stipulating the method to assess the merger price when the listed company intend to conduct a merger. This paper will raise questions regarding legality of the provisions of the enforcement decree of Financial Investment Services and Capital Markets Act and then criticize the merger between Samsung C&T Corporation and Cheil Industries in 2015. Assessing the merger price and the merger ratio is not only the technical matter but also the issue of the limitation of the right to property, which calls for weighing of the interests of related parties, thus it needs to be directly controlled by the law legislated by the National Assembly. Therefore providing the method to determine the merger ratio by the enforcement decree, not by the Act, is unconstitutional because it violates the doctrine of parliamentary saving. To be a fair merger ratio, the value of the shareholder's equity must stay equivalent before and after the merger. The shareholders of the extinct company receive the stocks of the surviving company in return for their stocks in the extinct company, the value of which must be preserved. Thus the merger ratio which infringes the principle of preservation of the value results in the unconstitutional violation of the shareholders' right to property. In this sense, in conducting the merger the shareholders of the extinct company must be assured to receive more than the liquidation value of the extinct company. However it may not always be right to guarantee the liquidation value since the market price of the stock might go lower than the value of the net asset in relation to the earning value. Nevertheless, the liquidation value may function at least as the prima facie standard for setting the lowest limit of the merger price. In this case the market price of the stock was significantly lower than the value of the net asset even considering the earning value, thus the presumption of fairness must be rebutted even though the merger ratio was calculated by the enforcement decree. In such case, the merger price should be calculated based on the comprehensive analysis of all the related elements including the market value. In sum the merger ratio in the merger between Samsung C&T and Cheil Industries was illegal because the related provisions, on which the merger was based, are unconstitutional. Even if the related provisions are constitutional, the merger should not be presumed fair because the market price of the stock falls significantly short of the value of the net asset. For these reasons, the merger in this case, may be defective because the calculation of the merger ratio was either illegitimate or significantly unfair.
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