유가증권시장 상장기업들의 주식발행과 자본조달 순서에 관한 연구
Testing the Pecking Order Theory: Equity Financing in Korea Firms
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초록
한국 비금융 부문 기업의 주식발행을 통한 자금조달 비중(2012년 4.6%)이 미국 기업의 그것(2011년 55.3%)에 비해 매우 작다는 사실은 잘 알려져 있다(한국은행 “국제경제정보”, 2013-6호 참조). 주식발행량의 절대치가 작다는 사실은 한국기업들이 불가피한 경우에만 외부자금조달 수단으로 주식발행을 이용한다는 주장의 논거로 이용될 수 있다. 같은 맥락에서 자본조달 순서이론(pecking order theory)을 지지하는 연구들은 주식발행에 관한 총계적 데이터를 이용한 회귀분석 결과를 순서이론을 지지하는 근거로 삼고 있다. 그러나 자본조달 순서이론은 개별기업 수준의 자금조달 의사결정에 관한 이론임을 유의해야 한다. 따라서 개별기업 차원에서 주식발행이라는 재무적 선택이 자본조달 순서이론에 적합하게 이루어지고 있는지에 대해서는 보다 신중한 검토가 필요하다. 본 논문은 개별 기업수준으로 분석을 구체화하기 위하여 규모, 성장성 및 수익성을 기준으로 주식을 발행한 기업들을 세분화하고 각 그룹별로 부채수용력을 산출하여 그 재무적 의사결정이 자본조달 순서이론에 부합되는지 여부를 판단하였다. 그 결과 한국 유가증권시장 상장기업들의 순주식발행 케이스의 63% 이상과 순자사주매입 케이스의 68% 이상이 자본조달 순서이론에 부합하지 않음을 확인하였다. 이 결과는 한국 기업들의 주식발행이 자본조달 순서이론으로 충분히 설명되지 않으며 보다 다양한 논의가 필요함을 말해준다.
Abstract
Equity financing is not widely used in the Korean financial market, Yet, such inactive uses of equity financing may not be in line with the prediction of the pecking order theory. We directly investigate the firm level decisions of equity financing according to a detailed set of firm categories based on size, growth, profitability, and debt capacity. Surprisingly, our results confirm that more than 66% of equity issuance and 63% of equity repurchase are not consistent with the prediction of the pecking order theory. This finding suggests the need of reevaluation of the pecking order theory in explaining capital structure policies for the Korean market.
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