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논문KCI 등재

투자심리지수의 수익률 예측력에 관한 횡단면 분석

Cross-sectional Analysis on Return Predictability of Investor Sentiment

이효정
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2019.12|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제36권 제4호|pp. 139-167|DOI 10.22510/kjofm.2019.36.4.006

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Behavioral FinanceCross-sectional Analysis행태재무학횡단면분석투자심리지수수익률예측력주식특성포트폴리오Investment Sentiment IndexReturn PredictabilityCharacteristics Portfolio
주제분류경영학

초록

본 연구에서는 2001년 1분기부터 2017년 1분기까지 65개 분기에 대해 투자심리지수를 구축하고, 해당분기 이후 1년간의 월별수익률을 분석함으로써, 투자심리지수가 주식특성 포트폴리오의 수익률을 예측하는지를 횡단면적으로 비교분석해 보았다. 특히 이 연구에서는 국제연구에서 보편적으로 활용되는 Baker and Wurgler(2006, 2007)의 투자심리지수를 한국주식시장의 데이터를 활용해 분기별로 구축하여 분석에 사용하였다. 분석결과, 낙관적 분기 이후에는 대체로 주식특성 포트폴리오의 수익률이 하락하고 비관적 분기 이후에는 상승하는 추이를 보여 투자심리지수가 역의 수익률 예측력을 갖고 있음을 알 수 있었다. 이 같은 역의 예측력은 소형주, 유형자산비율이 적고 수익성이 검증되지 않은 주식, 고변동성주식, MTB가 큰 주식, 한계기업 및 고도성장기업의 주식에서 더 강한 것으로 나타났다. 객관적인 가치평가가 어려운 주식군이 투자심리의 영향을 많이 받기 때문에 과대평가 및 과소평가 정도가 크고, 이에 따라 이후 본질가치로의 회귀가 강하게 나타났음을 알 수 있었다. 한편, 횡단면적으로 상이하게 관찰된 투자심리지수 예측력 패턴은 투자심리가 낙관적이었던 시기에 강했고, 투자심리가 비관적인 시기에는 약해지는 것으로 분석되었다. 이상의 결과는 주식특성 포트폴리오별 누적수익률 추이를 비모수적 방법으로 분석했을 때는 물론이고 주식특성변수를 이용해 구성한 롱-숏 포트폴리오의 월별수익률을 분기별 투자심리지수에 회귀분석 했을 때도 관찰되었다.

Abstract

The Behavioral Finance predicts that sentiment has stronger effects on stocks that are hard to value and hard to arbitrage. To test this prediction, this study analyzes whether cross-sectional predictability patterns in stock returns depend on the sentiment for beginning-of-period. At first, I construct the quarterly sentiment index for the Korean stock market based on the principal component analysis like Baker and Wurgler (2006, 2007) and form equal-weighted decile portfolios based on several firm characteristics. Using the sentiment index and the monthly returns of decile portfolios between 2001 and 2017, I examine patterns in the average returns across decile portfolios conditional on the sentiment index for beginning-of-period. I find that when beginningof-period sentiment index is high, future returns are relatively low for small firms, firms with less tangible assets, unprofitable firms, firms with volatile stock returns, high MTB stocks, high growth and distressed firms. When sentiment is low, however, these categories of stock earn relatively high subsequent returns. By a multivariate regression approach, I test whether the sentiment index prevailed at the end of the prior quarter forecast the returns of various high-minus-low portfolios after controlling for the well-known risk factors. The regressions confirm the significance of the cross-sectional predictability patterns after including the controls. I examine whether my finding can be explained by the classical alternative view. I find no evidence supporting that the sentiment coincides with time-variation in market betas in a way that could reconcile the above predictability patterns with a conditional CAPM.

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