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인수합병 대가 지불수단 선택의 결정요인과 공시효과

The Choice of Payment Methods for Mergers and Acquisitions in Korea: Determinants and Stock Market Reactions

김경현|박태순|나현승
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2023.06|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제40권 제3호|pp. 1-44|DOI 10.22510/kjofm.2023.40.3.001

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인수합병주식교환정보비대칭Information AsymmetryStock Exchange지불수단Payment Methods기업 지배권Mergers And AcquisitionsCorporate Control
주제분류경영학

초록

본 논문은 기업의 인수합병 대가 지불수단의 결정요인과 지불수단 선택이 인수기업 주가에 미치는영향을 기업 지배권과 정보비대칭을 중심으로 분석했다. 2006년부터 2021년까지 1,262건의 국내인수합병을 분석하여 인수기업의 최대주주 지분이 높거나 관계사 간, 특히 대규모 기업집단 계열사간 인수합병이거나 피인수기업이 상장기업이어서 지배주주의 지배권 희석 우려가 낮을수록 현금지급보다 주식교환을 선택함을 보였다. 또한 인수기업 대비 인수합병 거래 규모가 클수록 주식교환이증가하여 피인수기업 가치 관련 정보비대칭이 지불수단 선택의 요인일 수 있음을 보였다. 한편 공시효과분석에 의하면 주식교환을 선택한 기업의 주가가 현금지급을 선택한 기업보다 더 크게 상승했다. 주식교환 선택 시의 긍정적 주가 반응은 피인수기업의 상장기업 여부와 상관없이 나타나고 상장기업인수 시 더욱 높아 해외 인수합병 실증 결과와 상이했다. 또한 주식교환 공시효과가 현금지급 시보다높은 현상은 인수기업의 상장시장과 대규모 기업집단 소속 여부 또는 인수기업과 피인수기업의 동일대규모 기업집단 소속 여부와 상관없이 일관됐으며, 주식교환 후 신규 외부 대주주 출현 시 더 뚜렷했다. 이상의 결과는 인수기업 지배주주의 지배권 보호가 지불수단 선택의 주요 결정요인이고, 주식시장은주식교환에 의한 인수합병에 긍정적이며, 특히 외부 대주주 출현으로 지배주주 견제 및 감시가 기대되거나피인수기업의 가치 불확실성이 감소할 때 호의적으로 반응함을 보여준다.

Abstract

This study examines determinants of M&A payment method choices and market reactions to those choices, focusing on corporate control and information asymmetry. Using 1,262 M&As from 2006 to 2021 in Korea, we find that stock offers are preferred to cash offers for bidders with higher largest shareholder ownership, for M&As between associated firms, especially between chaebol affiliates, and for M&As of public targets, consistent with a view that bidders tend to choose stock offers when control dilution concerns are less. We also show that bidders are likely to pay by stock when deals are relatively large, suggesting that information asymmetry regarding target value is considered in determining payment methods. Moreover, we show that market reactions to stock payments are positive and higher than those to cash payments whether targets are public or private, while those reactions are higher for public targets, sharply different from foreign M&As. The higher market responses to stock offers than to cash offers are persistent irrespective of whether bidders are listed in the KOSPI or KOSDAQ market, whether bidders belong to business groups, and whether bidders and targets are in the same business group. We also find that the favorable market reactions to stock offers are more pronounced when a new blockholder emerges by M&As. Our results suggest that in Korean M&As corporate control is an important consideration of choosing M&A payment methods, and the stock market favors stock payments, especially when more active monitoring or lower information asymmetry regarding target value is expected by the advent of a new blockholder.

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