국가부도위험이 환율정책에 미치는 효과
The Effect of Country Default Risk on Foreign Exchange Rate Policy
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초록
이 글에서는 소규모 개방경제 국가에서 외부충격에 대응하기 위한 정부의 최적 환율정책조합, 그리고 이로 인한 금융시장 변수와 외화보유액의 변화 간의 관계를 분석하고자 한다. 분석은 이론적 분석과 실증분석으로 이루어진다. 이론적 분석에서는 정책손실함수를 최소화하려는 정부와 매기 결정되는 환율에 연동되어 명목임금을 결정하는 일반국민 간의 균형환율결정 문제를 게임모형을 통해 분석한다. 이론적 분석결과에 따르면, 환율변동폭의 축소를 추구하는 정부는 국제수지상 왜곡요인이 중대한 경우에는 준칙주의를 선호하며, 자본유출로 인한 국가부도위험 방어가 중요한 문제인 경우에는 재량적 방식을 선택하게 된다. 실증분석을 통해 한국정부는 환율안정을 위해 외환보유액을 변화시키는 것을 확인하였다. 특히 정부의 외환시장 개입은 경상수지 변화 요인보다는 외국인투자와 외평채 CDS프리미엄의 변화와 같은 자본유출 요인에 대하여 보다 적극적인 것으로 나타났다. 이는 국가부도위험이 커지는 시기에 정부의 환율운용은 준칙주의보다는 재량적 방식을 택한다는 이론 모형의 결과를 지지하는 것으로 해석할 수 있다. 다음으로 VAR모형을 통하여 금융시장 변수와 거시경제 변수가 국가부도위험과 외화유동성에 미치는 영향력을 각각 분석한 결과, 환율, 금리, 외국인투자 등은 국가부도위험의 변화에 대한 신호(signal)로 작용하고 있고, 외환보유액은 금융시장 변수와 거시경제 변수로부터 동시에 영향을 받는 것으로 나타났다.
Abstract
This paper studies the optimal exchange rate policy of small open economy to cope with external shock and subsequent relationship between financial market variables and foreign exchange(FX) reserves. First, we analyze a simple game model where both government, seeking to minimize policy loss function, and public, concerning about wage determination which is related with exchange rate, interact with each other to determine equilibrium exchange rate. Our model shows that government who wants to minimize the magnitude of change in exchange rate prefers commitment policy to discretionary one when the effect of external shock from BOP(Balance of Payment) dominates that of capital flight, but does discretionary policy otherwise. Second, our empirical finding is that government intervention in FX market through the usage of FX Reserves becomes more aggressive against the outflow of foreign investment or the increased premium of credit default swaps on sovereign debt than against BOP shock, which supports our theoretical model. Also, we examine the effect of both financial and macroeconomic variables on country default risk and change in FX reserves using VAR model. We find out that FX rate, interest rate and foreign investment act as a signal on the change in the level of country default risk and FX reserves are affected by both financial and macro- economic variables.
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