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논문KCI 등재

공매도와 전환가액조정이 전환사채발행 공시효과에 미치는 영향

Short Sales, Refixing Clauses, and the Convertible Bond Announcement Effect

김용식
한국금융공학회 (Korean Association of Financial Engineering)|2022.12|金融工學硏究 (Korean Journal of Financial Engineering)|제21권 제4호|pp. 21-50|DOI 10.35527/kfedoi.2022.21.4.002

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리픽싱 조항전환사채공매도Convertible Bond공시효과주식연계채권Short SalesRefixing ClausesEquity-linked BondAnnouncement Effect
주제분류경영학

초록

본 연구는 공매도 거래와 전환가액조정(리픽싱)이 전환사채발행 공시효과에 미치는 영향에 대해 분석한다. 전환사채는 회사채의 형태로 발행된 이후 일정 기간이 지나면 주식으로 전환될 수 있는 전환권을 포함하기 때문에 발행기업의 자금조달비용을 절감시키는 효과가 있는 반면, 기존 주주의 주식 가치 희석화 현상을 동반하게 된다. 더욱이 시장참가자들은 주가 하락에 따른 전환가액 하향조정을 의미하는 리픽싱 조항과 전환사채발행 관련 공매도 거래가 전환권 행사에 따른 부의 희석화 현상을 더욱 심화시킬 수 있을 것으로 우려해왔다. 이와 관련하여 본 연구에서는 2009년 7월부터 2021년 12월 사이에 발행 공시된 3,753건의 전환사채를 대상으로 공매도 거래와 리픽싱 허용비율이 전환사채발행 공시효과에 미치는 영향을 실증분석하였다. 분석 결과, 공매도 거래와 리픽싱 허용비율은 발행공시효과에 통계적으로 유의한 음(-)의 영향, 즉, 가격반응에 대한 하방압력을 가하고 있음을 확인하였다. 다만, 이러한 하방압력은 두 변수의 독립적 작용에 의한 것이라기보다는 공매도 거래와 리픽싱 허용비율의 상호작용효과에 기인하는 것으로 나타났다. 또한 공매도 거래와 공시효과 사이의 내생성 문제를 통제하거나 공매도 거래 여부에 따라 표본을 분리하여 추정한 강건성 검증에서도 음(-)의 영향은 일관적으로 유의한 결과를 보였다. 본 연구에 보고된 실증결과는 2021년 12월 시행된 리픽싱 상향의무화 및 조정범위제한 정책에 대한 타당성을 부분적으로 제공함과 동시에, 금융위기와 같은 주식시장 하락기 동안의 일시적 공매도 거래제한 정책의 필요성을 환기시킨다는 점에서 의의가 있다.

Abstract

This study analyzes the influences of short sales and refixing clauses on the convertible bond announcement effect in the Korean stock market. Convertible bond is a corporate bond that offers investors the right to convert into shares of the issuing firm. Therefore, while it helps issuer raise fund at a lower cost, existing shareholders’ stock value will be inevitably diluted when investors exercise the conversion right. Moreover, market participants have been concerned that the refixing clause, which generally means a downward adjustment of the conversion price in response to a fall in the stock price, and short sales related to the issuance of convertible bonds could further exacerbate the dilution of existing shareholders’ wealth resulting from the exercise of the conversion right. Using a sample of 3,753 convertible bonds announced from July 2009 to December 2021, I examine the effects of short sales and refixing ratios on the stock price reaction to convertible bond announcement. The results show that short sales and refixing ratios have a negative effect on the cumulative abnormal return around the announcements, which represents downward pressure on the market response. I also find that the downward pressure is due to the interaction effect, rather than the independent effect of the two variables. These results are consistent even after controlling for the endogeneity problem between the announcement effects and short sales or in the robustness test considering short-sale constraints. The findings reported in this study have contribution points in that they partially provide validity for the refixing regulation policy of refixing implemented in December 2021 and also remind the need to implement temporary restrictions on the short-selling during stock market downturns.

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