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이익조정과 최고경영자 교체에 따른 주가반응

Earnings Management and Stock Price Reaction to CEO Turnover

심동석|안창호
한국국제회계학회 (Korea International Accounting Association)|2016.04|국제회계연구 (Korea International Accounting Review)|제66호|pp. 173-196|DOI 10.21073/kiar.2016..66.008

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Stock Price이익조정Earnings Management최고경영자 교체누적평균비정상수익률CEO Turnover주식의 비정상수익률Cumulative Average Abnormal Return(CAR)

초록

최고경영자 교체시 주가반응을 분석한 선행연구 중 교체 직전연도 이익조정측정치의 크기와 주가간의 관계를 종합적으로 고려한 연구는 전무한 실정이다. 따라서 본 연구는 2000년부터 2005년 사이에 최고경영자 교체를 공시한 130개 기업을 대상으로 Kothari 등(2005)의 모형으로 측정한 교체 직전연도 이익조정측정치의 크기와 시장위험조정수익률모형을 사용하여 최고경영자 교체시 나타나는 주식의 비정상수익률간의 관계를 분석하였다. 분석결과 첫째, 이익조정측정치가 가장 큰 사분위 소표본의 주가는 공시전(AD-30~AD-16) 기간 동안 유의수준 5%에서 유의한 7.04%(t=2.11)의 큰 폭으로 상승하는 것으로 나타났다. 대조적으로 이익조정측정치가 가장 작은 사분위 소표본의 주가는 공시전(AD-30~AD-12)기간과 공시(AD-30~AD)기간 동안 각각 유의수준 5%와 10%에서 유의한 –8.83%(t=-2.38)와 –7.10%(t= -1.52)의 큰 폭으로 하락하는 것으로 나타났다. 이는 최고경영자 교체를 공시한 기업의 주가가 교체 직전연도 이익조정측정치의 크기에 따라 달라진다는 것을 나타내고 있다. 둘째, 전체표본을 대상으로 교체 직전연도 이익조정측정치의 크기와 주식의 비정상수익률간의 결정요인을 검정하기 위한 회귀식 1과 2를 이용하여 횡단면 회귀분석을 실시한 결과, 교체 직전연도 이익조정측정치의 회귀계수는 유의한 양(+)의 값을 가지는 것으로 나타났다. 이는 자본시장의 투자자들이 최고경영자 교체를 공시한 기업의 교체 직전연도 이익조정측정치가 클수록 향후 경영성과가 향상됨에 따라 주가가 상승할 것으로 판단한다는 것을 의미한다.

Abstract

This study examines the relationship between stock return and the level of earnings management at the end of the fiscal year prior to CEO turnover. We collected 130 CEO changes data over 2000-2005 periods from Korean listed companies, then firms are classified into four quartiles baesd on the level of performance-matched discretionary accruals developed by Kothari et al.(2005). This study is conducted using a standard event study methodology and multiple regression analysis. The empirical findings are summarized as follows: First, we document that subsample of most aggressive (unusually high accruals) quartile exhibit significant positive cumulative average abnormal return(CAR). These CAR(AD-30~AD- 16) is 7.04%(t=2.11) which is significantly different from zero at 0.05 level. Whereas subsample of most conservative (unusually low accruals) quartile exhibit significant negative cumulative average abnormal return(CAR). These CAR(AD-30~AD-12) is –8.83%(t=-2.38) which is significantly different from zero at 0.05 level. Second, using multiple regression analysis, we find evidence that there is a positive relationship between stock return and the level of earnings management at the end of the fiscal year prior to CEO turnover. This result suggests that high accruals at the end of the fiscal year prior to CEO turnover conveys good news to the market.

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