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국내․외 동시상장 주식 간 정보이전효과 분석

Information Transmission between Dually Listed Stocks : Evidence from Korean DR and Domestic shares

이우백
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2011.06|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제28권 제2호|pp. 213-255

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원주Spread정보이전효과DRInformation Transmission스프레드주식예탁증권(DR)GDRUnderlying Share
주제분류경영학

초록

본 연구는 미국 주식시장과 런던증권거래소에 주식예탁증권(DR)의 형태로 상장되어 거래되고 있는 13개 주식을 대상으로 2006년 3월부터 2009년 7월까지의 표본기간 동안 국내 원주와 DR간의 정보이전관계를 GARCH 모형과 무관회귀분석(SUR)을 이용하여 분석했다. 특히 가격 형성 과정에서 투자자들이 관찰할 수 있는 원주와 DR간 가격차이인 스프레드(spread)의 예측적 정보효과를 분석하여, DR차익거래와 단기적 거래전략에서 스프레드가 가진 유용성을 검증하고자 했다. 본 논문의 주요한 연구결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 국내 기업의 원주와 DR의 수익률의 정보는 양방향으로 상호 이전하는 관계가 있으나, 정보이전과정에서 효율성은 원주가 DR보다 높은 것으로 나타났다. 전일 DR 주간수익률은 다음날 원주의 야간수익률에 통계적으로 유의적인 영향을 미치지만, 원주의 주간수익률에는 유의적인 영향을 미친다는 실증적 결과를 발견할 수 없었다. 반면에, 당일 원주의 주간수익률은 당일 DR의 야간 수익률에 영향을 줄 뿐만 아니라 일부 DR의 주간수익률도 반응하는 것으로 나타났다. 이 같은 결과는 DR의 주간수익률의 정보는 국내 주식시장이 개장시점의 원주 시가에 충분히 효율적으로 반영되는 반면, 원주의 주간수익률의 정보는 해외 주식시장의 개장 이후에도 지체되어 반영되고 있음을 의미한다. 둘째, 원주와 DR간 가격차이인 스프레드는 원주와 DR 가격에 예측적 정보로 작용한다. 스프레드는 대부분의 원주의 야간수익률에 음(-)의 방향으로 유의적으로 반영되고 있으며, 이는 원주와 DR간 가격 차이를 활용하여 투자자가 차익거래를 하는 조정과정이 원주의 시가 결정에 영향을 미치는 것으로 해석된다. 또한 스프레드는 모든 DR의 야간수익률에는 양(+)의 방향으로 영향을 미치고 있으며, 다수의 종목에서 주간수익률에도 유의적인 영향을 주고 있음이 발견되었다. 이같은 결과는 투자자가 차익거래기회를 관찰하더라도 해외 시장에서 DR의 유동성이 낮거나 거래제도로 인해 차익거래전략을 실제 수행하는데 제약(limits to arbitrage)에 기인하여 가격 차이를 조정하는 과정이 지연되고 있음을 의미하며, 원주의 주간수익률이 DR의 주간수익률에 영향을 미치는 실증 결과에 대한 간접적인 증거라 할 수 있다. 본 연구에서 도출된 실증 결과는 양 시장간에 존재하는 시차로 인해 관찰 가능한 해외 시장의 DR 거래 정보를 이용하여 다른 시장에서 단기적 투자전략을 적용할 수 있다는 시사점을 제시한다.

Abstract

This paper investigates the information transmission between underlying shares and DR (Depository Receipts) listed on US stock exchange and London stock exchange by using GARCH and SUR. In particular, this paper focuses on the return predictability of spread in short-term arbitrage trading strategy. The main findings of this paper are summarized as followings;Firstly, the statistically significant spillover effect from daytime returns of DR to the overnight returns of underlying shares is found but not to the open-to-close return. Meanwhile, I find the spillover effects from daytime returns of underlying shares to both close-to-open return and open-to-close returns of DR. This result is interpreted as evidence that information of DR is efficiently impounded into opening price of underlying shares. Secondly, spread of prices between dually listed stocks has information content of price discovery on both the markets. Spread has significantly negative relationship with close-to-open return of underlying shares but positive relationship with close-to-open return of DR. This empirical evidence explains that arbitrage trading to exploit the spread has influence on price discovery of underlying shares and DR. Overall empirical evidence suggests that observable price of DR listed on overseas market provides useful information to exploit the short-term trading strategy in domestic market.

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