최초 통과시점 확률과정을 사용한 부도 포트폴리오 연구
An Analysis of Default Portfolios using the First Passage Time Stochastic Process
0
조회
0
다운로드
8
인용
0
참고문헌
키워드
초록
본 연구는 부도위험과 주식수익률의 위험-보상 상충관계(trade-off)를 주식포트폴리오를 통하여 분석한다. Merton(1974)의 단순옵션모형을 이용한 Vassalou and Xing(2004)의 연구가 부채 만기 전 부도가 발생하는 일반적인 상황을 반영하지 못 한데 비해, 본 연구는 부채 만기 전 부도 가능성을 모형화한 Down and Out 콜옵션모형(Brockman and Turtle 2003)을 이용함으로써 그 한계를 극복하였다. 본 연구는 Down and Out 콜옵션모형 및 Merton모형으로 부도위험을 측정하여 모형별 식별능력의 차이에 따라 달라질 수 있는 부도 포트폴리오의 성격을 규명하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 부도모형의 식별능력을 평가하는 표본일치분석에서 Merton 모형을 이용할 경우 부도집단과 통제집단이 거의 구별되지 않았으나 Down and Out 콜옵션모형의 경우 두 집단이 구별되었다. 둘째, 개별주식 수익률에 부도위험이 반영되는지를 분석한 Fama-MacBeth(1973)의 회귀분석에서 Down and Out 콜옵션모형의 부도지수가 통계적으로 유의하였고 Merton모형의 부도지수는 유의하지 않았다. 셋째, Fama-French(2000)의 확장(spanning)검정에서 Down and Out 콜옵션모형의 경우 FF-3요인에서 통계적으로 유의했던 규모요인이 부도요인을 추가한 4요인 모형에서는 통계적 유의성이 약해진 반면, Merton모형의 경우 FF-3 요인 및 부도요인 포함 4요인 모두에서 유의하였다. 이러한 결과는 모형별 부도지수의 식별능력 차이가 포트폴리오 수익률의 특성을 다르게 설명할 수 있다는 본 연구의 가설을 지지하는 증거이다.
Abstract
We study the risk-return trade-off between the default risk and the stock return based on portfolio return data. In order to quantify the default risk of a firm, we adopt the down and out call option (DOC) model of Brockman and Turtle (2003), which considers the possibility of default prior to the maturity of debt. By comparison, Vassalou and Xing (2004) used the option pricing model of Merton (1974) that considers the default possibility only at the maturity of debt. This study focuses on examining whether properties of default portfolios under DOC model differ from those under Merton model. The main findings are as follows. First, in sample matching analyses to show the ability of the model to identify a firm’s default, control groups are distinguished from sample groups under DOC model, but not under Merton model. Second, the default index constructed using DOC model is statistically significant in the Fama-MacBeth (1973) type regression the purpose of which is to analyze whether the default risk affects individual stock returns, but the index under Merton model is not. Finally, under DOC model, the size effect is weakened in statistical significance in our 4 factor-model that contains FF-3 factors and the default risk factor, but not under Merton model. These evidences support our hypothesis that the model difference in the ability to identify a firm’s default risk results in the difference between the ways that explain portfolio returns.
참고문헌 (24)
- 강대일, "새로운 모수추정법을 사용한 구조형 기업부도확률모형간 예측성과", 2010년 재무학회 정기학술대회 (2010)
- Aharony, Joseph, "An Analysis of Risk and Return Characteristics of Bankruptcy Using Capital Markte Data", Journal of Finance, 35, pp.1001~1016 (1980)
- Altman, E. I, "Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy", Journal of Finance, 23, pp.589~609 (1968)
- Brockman, P, "A Barrier Option Framework for Corporate Security Valuation", Journal of Financial Economics, 67, pp.511~529 (2003)
- Crosbie, P, "Modeling Default Risk : Modeling methodology", Moody’s K. M. V, ~ (2003)
- Daniel, Kent, "Evidence on the Characteristics of Cross Sectional Variation in Stock Returns", Journal of Finance, pp.1~33 (1997)
- Davis, James L, "Characteristics, Covariances, and Average Returns : 1929 to 1997", Journal of Finance, 55, pp.389~406 (2000)
- Dichev, I, "Is the Risk of Bankruptcy a Systematic Risk", Journal of Finance, 53, pp.1131~1147 (1998)
- Fama, Eugene F, "Risk, Return, and Equilibrium : Empirical tests", Journal of Political Economy, 81, pp.607~636 (1973)
- Fama, Eugene F, "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds", Journal of Financial Economics, 33, pp.3~56 (1993)
- Fama, Eugene F, "Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies", Journal of Finance, 51, pp.55~84 (1996)
- Gibbons, Michael R, "A Test of the Efficiency of a Given Portfolio", Econometrica, 57, pp.1121~1152 (1989)
- Gharghori, P, "Investigating the Performance of Alternative Default Risk Models : Option-Based versus Accounting-Based Approaches", Australian Journal of Management, 31, pp.207~234 (2006)
- Heston, Steven L, "Does Industrial Structure Explain the Benefits of International Diversification", Journal of Financial Economics, 36, pp.3~27 (1994)
- Hillegeist, Stephen A, "Assessing the probability of bankruptcy", Review of Accounting Studies, 9, pp.5~34 (2004)
- Leland, Hayne E, "Predictions of Default Probabilities in Structural Models of Debt", Journal of Investment Management, 2, pp.5~20 (2006)
- Fitch Equity Implied Rating and Probability of Default Model, "Liu, Bo", Quantitative Research Special Report, Fitch Solutions, ~ (2007)
- Merton, Robert C, "On the Pricing of Corporate Debt : the Risk Structure of Interest Rates", Journal of Finance, 29, pp.449~470 (1974)
- Newey, Whitney K, "A Simple, Positive Semi-Definite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix", Econometrica, 55, pp.703~708 (1987)
- Nijman, Theo, "Do Countries or Industries Explain Momentum in Europe", Journal of Empirical Finance, 11, pp.461~481 (2004)
- Rich, Don, "The Mathematical Foundations of Barrier Options", Advanced in Futures and Options Research, 7, pp.267~311 (1994)
- Roll, Richard, "Industrial Structure and the Comparative Behavior of International Stock Market Indices", Journal of Finance, 47, pp.3~41 (1992)
- Vassalou, Maria, "Default Risk in Equity Returns", Journal of Finance, 59, pp.831~868 (2004)
- White, Halbert, "A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct Test for Heteroskedasticity", Econometrica, 48, pp.817~838 (1980)