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논문KCI 등재

한국 주식시장의 규모효과에 대한 재검증

A Reexamination of the Size Effect in the Korean Stock Market

박종원|이우백|엄철준
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2014.09|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제31권 제3호|pp. 113-151

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Size외환위기기업규모OutlierAsian Financial Crisis규모효과특이치Size EffectFirm Characteristics가치효과Value Effect가치비율Book-to-Market Ratio
주제분류경영학

초록

Fama and French(1992, 1993) 이후 한국 주식시장을 대상으로 한 연구에서 규모요인은 자산가격결정모형의 검증, 자산배분 및 포트폴리오 구성, 변동성의 추정 등 중요 분야에서 널리 이용되고 있으나, 규모효과가 존재하는가에 대한 여러 실증연구는 일관된 결과를 보여주지 못하고 있다. 본 연구는 1990년 이후 최근까지의 기간을 대상으로 한국 주식시장에서 규모효과가 존재하는지를 재검증하고, 우리 시장에 나타나는 규모효과의 특징을 어떻게 설명할 수 있는지 살펴본다. 본 연구의 주요결과는 다음과 같다. 첫째, 우리 시장에서 전통적인 규모효과는 1990년대에 존재하는 것으로 확인되나, 이는 포트폴리오 구성방법에 크게 좌우되는 불안정한 결과이다. 둘째, 2000년대 이후에 우리 시장에서는 규모효과가 사라졌으며 가치효과가 유의하게 나타난다. 셋째, 이러한 결과는 Knez and Ready(1997)가 미국 시장에서 보인 특이치의 영향이나, 유동성요인에 관계없이 성립하나 1월의 경우에는 소기업-1월 효과가 확인된다. 넷째, 외환위기 이전 기간에는 기업규모가 작고 가치비율이 높은 기업들이 좋은 성과를 실현하였으나, 외환위기 이후 기간에는 기업규모가 크고 가치비율이 높은 기업들이 지속적으로 높은 초과수익률을 실현하였다. 표본기업에 나타나는 이러한 특성이 1990년대의 규모효과와 2000년대의 가치효과를 설명하는 주요원인으로 파악된다. 본 연구의 결과는 한국 주식시장에서 규모나 가치비율 요인을 포함하는 요인 모형이나 가격결정모형을 이용하는 연구나 가격결정모형의 검증에서 표본기간과 표본기업의 특성을 주의 깊게 고려하는 것이 매우 중요함을 보여준다.

Abstract

Following the Fama and French (1992, 1993), the firm size is widely used in academic research and practice for asset allocation, volatility estimation, and testing asset pricing models in the Korea. But existing studies don’t show the consistent empirical results on the size effect in the Korean stock market. In this study, we reexamine the relationship between stock returns and firm characteristics, and whether there is a size premium in the cross-section of stock returns under the Fama-MacBeth regression framework. To address this issue we use the KOSPI stock data of KRX for the period 1990～2012. Main results are as follows. First, we find that a negative relationship between size and stock returns and a positive size premium in the 1990s, but these results are not strong which are dependent of portfolio weighting scheme. Second, the size effect has disappeared in the 2000s, but we can find the strong value (BE/ME) effect in the cross-section of stock returns. Third, these results are robust to the effect of outlier (Knez and Ready, 1997) and liquidity factor measured by turnover ratio, however there is a small firm-January effect in the period of January. Fourth, in the 1990s, especially before the Asian financial crisis, small size and high BE/ME ratio firms have earned high excess returns but big and high BE/ME ratio firms have earned high excess returns in the 2000s. Observed variations in the size and value effect during the sample period can be explained by these return characteristics of sample firms over time. Our results imply that the time-varying return characteristics of sample firms is very important to understand the risk-return relationship or the relationship between stock returns and firm characteristics in the Korean stock markets.

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