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한국 주식시장의 규모 프리미엄과 자기자본비용의 추정

Estimating the Size Premium and the Cost of Equity Capital for Korean Listed Companies

박기남|오세경
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2015.09|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제32권 제3호|pp. 107-142|DOI 10.22510/kjofm.2015.32.3.005

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자기자본비용Cost of Equity Capital주식 위험 프리미엄규모 프리미엄Sum-BetaFull-Information BetaEquity Risk PremiumSize PremiumSum-betaFull-information Beta
주제분류경영학

초록

한국 상장기업들의 자기자본비용은 얼마나 될까? 한국 주식시장에서 규모 프리미엄은 과연 사라졌는가? 본 연구의 목적은 신뢰할 수 있는 우리나라 주식시장의 최장 기간(1987년부터 2013년까지)의 자료를 사용해서 규모 프리미엄과 자기자본비용을 다양한 방법을 통해 추정해서 비교해 보는 것이다. 이를 위해 먼저 규모 프리미엄을 추정하고 규모 포트폴리오별 리스크와 수익률 간의 상반관계가 성립하는지를 분석한다. 그런 다음 실무적으로 많이 사용되는 Ibbotson의 적산법(build-up method)과 규모 프리미엄이 추가된 CAPM, HML 요인이 제외된 Fama-French 모형에 의해 자기자본비용을 추정하여 비교하고자 한다. 주요 결과는 첫째, 무위험 이자율은 주식 위험 프리미엄과 자기자본비용 추정에 있어서 시장 포트폴리오 못지않게 중요함을 발견하였다. 둘째, 시장 포트폴리오의 대용치로 동일가중지수를 사용할 때와 베타를 sum-베타 방식으로 추정할 때 규모 효과가 가장 작아지는 반면 주식 위험 프리미엄은 오히려 커지기 때문에, 주식 위험 프리미엄과 규모 효과 간의 상호작용을 함께 고려하는 것이 중요함을 발견하였다. 셋째, 동일가중/1개월 보유/5년 추정/sum-베타 방식으로 추정한 수정 CAPM이 자기자본비용 추정에 있어서 가장 적합함을 발견하였으며 이때, 자기자본비용은 30.24%이고 규모 프리미엄은 10.40%로 추정되었다. 넷째, 시가총액이 큰 복합기업이 포함된 산업의 경우에 full-information 베타 방식이 산업 위험을 보다 충분히 반영함을 확인하였다.

Abstract

This study empirically estimates the size premium and the cost of equity capital for companies listed on KOSPI and KOSDAQ markets using the data between 1987 and 2013. To enhance the accuracy of the estimation of size premium, sum-beta method is also used. For the estimation of the cost of equity capital, build-up method, modified CAPM with size premium, and Fama-French model excluding HML factor are compared. The main findings are as follows. First, we find that modified CAPM with size premium based on equally-weighted/one-month holding period/5 year estimation period/sum-beta provides the most adequate estimate for the cost of equity. In this case, the cost of equity capital and the size premiumfor Korean listed companies are estimated at 30.24% and 10.40%, respectively. Second, when the sum-beta approach is used, risk-return trade-off in size portfolios is better explained. Third, risk free rate is as important as the market portfolio in estimating the equity risk premium and the cost of equity capital. Fourth, it is important to consider the interaction between the equity risk premium and the size effect. Lastly, full-information beta approach better incorporates the industry-specific information for industries where conglomerates of big market values are included.

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