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경제상황에 따른 기업규모효과, 가치효과, 모멘텀효과

Size, Book-to-Market, and Momentum Effects Across Economic States: Evidence from the Korean Stock Market

장지원|이창준
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2015.06|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제32권 제2호|pp. 201-234|DOI 10.22510/kjofm.2015.32.2.008

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기업규모효과모멘텀효과Momentum Effect경제상황Size Effect가치효과안전자산선호현상Value EffectFlight-to-QualityEconomic States
주제분류경영학

초록

해외시장과 달리 국내 주식시장에서는 규모효과, 가치효과, 모멘텀효과와 경제상황 사이의 관계를 살펴본 연구가 드물다. 이에, 본 논문에서는 유동성, 변동성, 통화증가율을 기준으로 경제상황을 나눈 후에, 1987년 1월부터 2014년 6월까지의 한국거래소 상장주식 자료를 이용하여 각 요인 포트폴리오의 수익률이 경제상황과 어떤 관련이 있는지 분석하였다. 논문의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 선행연구와 마찬가지로 국내 주식시장에서 기업규모효과의 크기는 약해지고 있으며, 2000년 이후의 자료에서 모멘텀효과가 발견되었다. 한편, 가치효과는 표본기간에 상관없이 관찰되지 않았다. 둘째, SMB 포트폴리오의 수익률은 특히 2000년 이전의 기간에서 경제상황에 따른 차이가 매우 뚜렷하였으며, HML 포트폴리오의 수익률은 전체 표본기간에 대해서 경제상황과 밀접한 관련이 있었다. 이와 반대로, WML 포트폴리오의 수익률은 경제상황과는 관련이 없는 것으로 드러났다. 셋째, 국내 주식시장에서 기업규모효과가 감소하였으며 가치효과가 발견되지 않는 이유는 안전자산선호현상(flight-to-quality)과 관련 있어 보인다. 경제상황이 나쁠 때, 상대적으로 안전자산인 대형주와 성장주의 수익률이 상대적으로 안전하지 않은 소형주와 가치주의 수익률보다 높게 측정되었는데, 이로 인해 기업규모효과와 가치효과는 나타나지 않는 것으로 해석된다.

Abstract

Employing unexpected innovations in illiquidity, volatility, and the growth of the monetary base, we study the relation between size, book-to-market, and momentum effects and economic states in the Korean stock market over the period of January 1987 to June 2014. The central findings are summarized as follows. First, we find that size effect disappeared after 2000, and momentum effect is present after 2000. In addition, we do not observe value effect anywhere. Second, the returns on SMB are significantly different across states only during 1987～2000, and returns on HML are closely related to economic states during full-sample period: they are low in bad states and high in good states. On the other hand, there is no association between the returns on WML and economic states. It appears that our findings of disappearing size effects and lack of value effects are consistent with flight-to-quality since large stocks and growth stocks (relatively safe assets) outperform small and value stocks (relatively unsafe assets) during bad states.

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