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거래량과 자기과신, 처분효과의 관계에 관한 연구

Trading Volume, Investor Overconfidence, and the Disposition Effect

엄윤성
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2013.09|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제30권 제3호|pp. 1-33

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Turnover처분효과자기과신Overconfidence거래회전율거래량Trading VolumeDisposition Effect행태적 편의Behavioral Biases
주제분류경영학

초록

본 연구는 주식시장의 대표적인 행태적 편의(behavioral biases)인 투자자의 자기과신(overconfidence)과 처분효과(disposition effect)를 거래량과 수익률의 관계를 통해 분석하였다. 1980년 1월부터 2011년 12월까지 유가증권시장에 상장된 종목을 대상으로 수익률과 거래량의 관계를 벡터자기회귀모형 (VAR)을 이용하여 분석한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 과거의 시장수익률은 현재의 거래량과 양의 관계를 가지는 것으로 나타나 투자자들의 자기과신 가설을 지지하였다. 투자자들은 시장 전체적으로 수익률이 상승하면 자기과신의 정도가 높아져서 이후 거래를 늘리는 것으로 해석된다. 둘째, 과거의 주식수익률은 현재의 거래량과 양의 관계를 보여 투자자들의 처분효과가 존재하는 것으로 드러났다. 이는 개별주식 수익률이 상승하면 투자자들의 포트폴리오 역시 이익이 생기고 이를 실현하려는 경향이 높아지는 것으로 해석된다. 그러나 자기과신과 처분효과는 투자자들의 투자의사결정에 미치는 방향이 서로 다르다. 자기과신 가설은 투자자들의 매수의사결정과 관계가 있는 반면, 처분효과는 매도의사 결정에 영향을 미친다. 셋째, 보다 정확한 분석을 위해 개인투자자의 매수거래량과 매도거래량으로 나누어 분석한 결과 시장수익률은 개인투자자의 매수의사결정에 미치는 영향이 크게 나타났고, 주식수익률은 개인투자자의 매도의사결정에 큰 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 이는 투자자의 자기과신과 처분효과가 동시에 존재할 수 있음을 시사하는 결과이다.

Abstract

This paper investigates investor overconfidence and the disposition effect by analyzing the relationship between trading volume and market returns or security returns. Using a sample of 802 firms of the Korea Exchange stocks (KSE) from January, 1980 to December, 2011, we find the following things. First, market-wide turnover is positively related to lagged market returns for several months, which means that investors are overconfident. Second, individual security turnover is positively related to lagged security returns as well as market returns. The positive security turnover response to own lagged returns is consistent with the disposition effect. The positive security turnover response to lagged market returns is interpreted as evidence of investor overconfidence. Because trading volume has mixed effects of both buying and selling decisions, however, these results must be carefully interpreted. While investor overconfidence is related to buying decisions, the disposition effect is connected to selling decisions. To differentiate the disposition effect from investor overconfidence, we analyze individual investor’s buying volume and selling volume. Third, market return shocks have more impact on the buy volume of individual investors than on the sell volume. In contrast, security return shocks are more related to the sell volume of individual investors than to the buy volume. These results are interpreted as evidence of investor overconfidence and the disposition effect, respectively.

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