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마켓타이밍과 한국기업의 자본구조

Equity Market Timing and Capital Structure: Evidence from Korea

정형찬
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2015.06|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제32권 제2호|pp. 77-117|DOI 10.22510/kjofm.2015.32.2.004

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자본구조Capital Structure부분조정모형Partial Adjustment Model조정속도마켓타이밍Speed of Adjustment동태적 절충이론Equity Market TimingDynamic Tradeoff Theory
주제분류경영학

초록

본 연구는 한국거래소 유가증권시장에 상장된 상장기업을 대상으로 신주 발행의 마켓타이밍이 기업 자본구조를 결정한다는 마켓타이밍 가설을 검정한다. 특히, 본 연구는 신주 발행과 관련된 한국 자본시장의 제도적 특성과 기업 지배구조의 관점에서 마켓타이밍 가설이 한국기업의 자본조달 행태를 설명할 수 있는지를 레버리지의 부분조정모형을 이용하여 실증적으로 검정한다. 이를 위해, 실증 분석에서는 마켓타이밍 변수뿐만 아니라 자본구조에 관한 기존의 핵심이론인 절충이론과 자본조달순위이론을 대표하는 변수들을 모두 수용하여 궁극적으로 어떤 이론이 한국기업의 자본구조를 설명하는지를 다각적 측면에서 종합적인 시각으로 접근한다. 실증분석 결과에 의하면, 한국기업의 경영자는 부채비율을 절충이론의 변수에 의해 결정되는 목표 부채비율에 부분적으로 조정해 가는 방식으로 자금조달 의사결정을 수행하는 것으로 나타났다. 그리고 레버리지의 부분조정모형을 이용한 회귀분석에서는 역사적 시장가-장부가 비율이 마켓타이밍 가설의 예측과는 반대로 기업 부채비율에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이것은 결국 주주배정방식 위주의 신주발행 제도와 재벌기업의 지배구조 등과 같은 독특한 경제적 환경으로 인해 마켓타이밍이 한국기업의 경영자가 자본조달 의사결정 시에 고려해야 할 최우선 순위가 아니라는 점을 실증적으로 보여주고 있다.

Abstract

This paper examines the impact of equity market timing on corporate capital structure in Korea. We find that the effect of the historical market-to-book ratio on leverage is significantly positive, which is contrary to Baker and Wurgler’s (2002) market timing hypothesis. Instead, this finding suggests that even when the cost of equity is relatively lower than that of debt, Korean firms issue debt instead of equity. The different managerial behavior of Korean firms from that of US firms is associated with the corporate governance system of Korea because Korean firms, especially the affiliates of chaebol groups, tend to depend more on debt than equity in order to avoid dilution of controlling ownership stakes of their founding families. Furthermore, no significance of market timing for capital structure might be related to the institutional setting for security issues in Korea, where right issues are common and managers have no incentives to sell their overvalued equity to current shareholders. Meanwhile, the regression results for partial adjustment model indicate that the capital structures of Korean firms tend to move towards time-varying target debt ratios that are consistent with the dynamic tradeoff theory of capital structure. On average, the typical Korean firm closes about 34% of the gap between its current and its target debt ratios each year.

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