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한국 분할공모주의 사적정보에 의한 공모가 결정요인과 수요예측제도의 가격발견기능

The Equity Carve-Outs Pricing and Price Discovery upon the Private Information in Korean Market

최종현
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2016.12|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제33권 제4호|pp. 31-65|DOI 10.22510/kjofm.2016.33.4.002

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Private Information가격발견Price Discovery사적정보분할공모공모가 결정부분조정가설Equity Carve-OutsIPO PricingPartial Adjustments
주제분류경영학

초록

부분조정가설은 투자자로부터 제공받은 사적정보에 대한 보상체계로 사적정보가 공모가에 부분 반영되어 공모주는 저평가된다고 주장한다. 이와 배치되는 전망이론에 의하면, 주주의 부(Wealth)가 저평가로 인한 기회비용을 초과한다면, 기존주주는 저평가를 묵인한다고 주장한다. 이에 따라 공적정보는 부분 반영되거나 반영되지 않아 저평가 현상이 일어난다고 설명한다. 본 연구의 목적은 주관사의 재량권이 강화된 이후 사적정보에 의한 분할공모주의 공모가 결정요인을 실증분석하고 아울러 유가증권인수제도의 개정으로 수요예측메커니즘이 가격발견기능을 지나는지를 평가하는데 있다. 분석결과, 자율화 이후 모집공모의 가격정보는 저평가에 영향을 미치지 않았으나, 매출공모는 모회사의 가격결정과정개입으로 고평가되었다. 저평가 결정요인은 시장수익률 및 지정가참여경쟁률 등의 부분 반영과 초과수익률 및 신주발행주식이였다. 특히 주관사는 지정가참여경쟁률을 부분 반영하여 참여가격제시자에게 주주의 부를 이전하였고, 특히 유가증권시장소속 모회사의 분할모집공모에서 두드러진다. 이러한 주주 부의 이전은 공모수요집중에 따른 투자자의 지대추구행위에서 비롯되었다. 공모기회비용에서도 동일하게 모회사의 저평가 허용과 주주 부의 이전을 확인하고 전망이론이 성립하는 강건한 논거를 얻었다. 한편, 자율화 이후 공모가범위가 좁아지며 참여경쟁률하락은 가중되었으나 수요예측메커니즘은 이러한 공모가범위에 동의한 정보우위의 투자자들만이 참여하는 여건으로 조성되었다. 이에 따라 수요예측에서 제공되는 가격정보의 질이 향상되어 수요예측메커니즘은 가격발견이라는 순기능을 수반하였으나 매출공모의 역선택은 그 기능을 훼손하였다. 결론적으로, 분할공모의 수요예측메커니즘은 사적정보의 부분 반영이라는 보상체계로써 역할을 하지 못하였고 전망이론과 합치(合致)하였다. 무엇보다도 공모형태에 따라 상이한 주관사의 가격결정행태와 전망이론의 성립은 분할공모주의 공모가 결정과정에 대한 효율성에 의문을 제기한다. 국내연구 중 유일하게 사적정보를 추정하고, 국내외연구에서 처음으로 ‘사적가격정보’변수와 ‘참여가격괴리도’변수를 제안하여 수요예측메커니즘 연구에 초석을 마련했다는데 의의가 있다.

Abstract

Using 90 samples of equity carve-outs (ECOs) from 2000 to 2013, this study explore the efficiencies of IPO pricing by testing the partial adjustments of the dynamic information acquisition hypothesis (Benveniste and Spindt, 1989) as well as the prospect theory (Loughran and Ritter, 2002). In addition, this study evaluates the price discovery on book-building processes at deregulated regime after 2007 July in Korean Market. My analysis reveals that both market return during offer-range setting period and demand on limit-bids are significantly related to both price update and initial return, the percentage change between the fifth-day closing price and the offer price, at deregulated regime. Especially, I argue that under strong oversubscription, partial adjustment of demand on limit-bids generally result in investor’s rent-seeking behavior not the compensation for well-informed investors and its behavior is clearly shown to primary ECOs which their parents are listed in KOSPI. Furthermore, the parent firms have not upset about leaving money on the table as incorporating the excess returns of parent the firm's stock over market index and primary offer size to both initial return and the Opportunity Cost of Going Public, the ratio of money left on the table to pre-existing equity value, market value at the fifth-day closing price less sum of proceeds and money left on the table from primary offers. The adjusted investors’ pricing, the residuals of normalized average limit price by elimination both the market and demand on limit-bids, is not related to the initial returns. Meanwhile, the adjusted investors’ pricing of the secondary ECOs is negatively related to the initial return by overpricing of both underwriter and investor due to parent’s deep intervention to ECOs’ pricing processes at deregulated regime. On the other hand, the empirical results indicate that the narrower offer range compared to regulation regime, has contributed to enhance the price discovery from limit-bids by triggering only investors who agree this offer range with confidence on their pricing to be participated on ECOs’ book-building. The Pricing discovery is measured by limit parity, the percentage change between the first-day closing price and the weighted-average limit price. However, the mispricing of secondary ECOs from investors undermines the price discovery by severe information asymmetry. I close that ECOs pricing in Korean market is not supporting the dynamic information acquisition hypothesis but the prospect theory, albeit on the improved price discovery of book-building mechanism at the deregulated regime.

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