재무적 불투명성이 주가지체에 미치는 영향에 관한 연구
Corporate Financial Opacity and Stock Price Delay : Evidence from Korean Listed Firms
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초록
전통적인 금융이론에서는 완전자본시장에서의 즉각적인 주가반응을 가정하나, 여러 연구에서 주가는 정보에 즉각 반응하지 않으며 이러한 주가 반응의 속도는 기업마다 상이한 것으로 관찰되었다. 본 연구에서는 Hou and Moskowitz(2005)가 제시한 주가지체 개념을 이용하여, 기업의 재무적 불투명성이 정보 전파의 속도에 미치는 영향을 분석한다. 2003년부터 2022년의 기간 동안 유가증권 시장과 코스닥에 상장된 비금융업 기업을 분석대상으로 하였으며, 기업의 재무적 불투명성은 재량적 발생액의 절대값을 기본으로 하여 3년간의 이동합계, 표준편차 등을 이용하여 측정하였다. 분석 결과 직전 연도 재량적 발생액의 절대값과 과거 3년간 재량적 발생액이 큰 기업일수록 주가지체가 큰 것으로 관찰되었다. 이는 기업의 재무적 불투명성이 높은 기업일수록 주가가 정보에 반응하는 속도가 지연되는 것으로 해석된다. 또한 과거 3년간의 재량적 발생액의 변동성이 높은 기업에서 주가지체가 높은 것으로 분석되었다. 이러한 결과 역시 회계정보로 주어지는 사전적 정보의 불투명성이 높다면 정보 공시로부터 기업의 현금흐름을 전망하고 주가를 예측하는 것이 저해되는 것을 의미할 것이다. 이러한 결과는 OLS, 고정효과분석, 동적 패널 GMM 등 여러 분석방법과 변수 측정방법의 다양화에도 강건하게 성립한다. 논문의 추가분석에서는 이러한 관계에 기업의 시가총액이 어떤 영향을 미치는지 분석하였다. 분석 결과 대규모 기업일수록 재무적 불투명성이 주가지체에 미치는 영향이 감소하는 것으로 관찰된다. 이는 대규모 기업에 대한 투자자, 애널리스트, 언론의 관심과 분석이 높기 때문에 재무적 불투명성에 의한 주가지체를 경감시키는 것으로 해석할 수 있을 것이다. 주가지체에 관한 연구들에서 이러한 정보환경, 거래 행태, 기업 지배구조 등 여러 요인을 종합적으로 분석할 수 있을 것으로 기대된다.
Abstract
Conventional finance theories postulate perfect capital market, which implies that stock prices respond to information instantaneously. However, substantial researches show that stock price adjusts to information gradually and the speed of information diffusion varies across firms. In this paper, using the measure of stock price delay by Hou and Moskowitz(2005), we investigate the effect of financial opacity on the stock price delay. Firm-level financial opacity is proxied by the absolute value of discretionary accruals, three-year moving sum, and the standard deviation of them. Using the sample of Korean non-financial listed firms from 2003 through 2022, we find that firms with larger earnings managements, both for 1 and 3 year, are more likely to adjust to common information with longer delay. Moreover, using another measure of opacity, the standard deviation of discretionary accruals for three year, we demonstrate that volatility of earnings managements increase the stock price delay. These results are consistent with our hypothesis that financial opacity hinders timely price adjustment of information. These findings are robust to alternative statistical methodologies. We further examine whether these relations vary with the firm size. We find that the positive relation between corporate opacity and stock price delay is attenuated for firms with larger size. We can conclude that financial opaqueness can cause stock price delay but the relation is less pronounced for large firms.
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