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국내 리츠 시장 활성화의 전제로서리츠 자산 평가의 적정성 연구

The study on the adequate evaluation of REITs to vitalize domestic real estate market

김상일|유재인|조상현
재단법인 경기연구원 (Gyeonggi Research Institute)|2014.12|GRI연구논총|제16권 제3호|pp. 33-70|DOI 10.23286/gri.2014.16.3.002

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시장위험REITs고유 변동성E-GARCHmarket beta자산평가idiosyncratic volatility리츠(REITs)자산수익률three-factor Fama-French model

초록

정부에서는 2000년대 중반 이후 국내 리츠 시장의 활성화를 위해 다양한 조치를 시행해 왔다. 가깝게는 2014년 4월,임대주택 리츠 사업 활성화의 중대한 전환점이 될 ‘주택법 및 임대주택법 개정안’이 국회 본회의를 통과하기도 하였다. 하지만 일련의 제도 개선에 불구하고 시장에서는 여전히 리츠 자산의 평가의 적절성에 대한 적지 않은 의문이 존재한다. 본 연구에서는 침체된 국내 부동산 시장을 회복할 수 있는 하나의 수단인 리츠 시장 활성화의 전제조건으로서 국내에서 상장된 리츠 자산의 가치평가가 적정하게 이루어지고 있는지 검증한다. 구체적으로 리츠 자산의 수익률을 결정하는데에 자산의 고유위험과 시장위험이 어떤 의미를 갖고 있는지 실증 분석한다. 표본은 Fn-guide의 DataGuide5에서 추출한 현재 국내 상장된 8개 리츠 자산의 6,227개 일별 관측치이며, 방법론으로는 Ooi et al. (2009)의 연구를 준용하였다. 고유위험의 대용치(proxy)인 고유 변동성은 Fama-French 3요인 모형을 기초로 시계열을 분석한 후, EGARCH 모형으로그 기대값을 예측하였다. 8개 자산의 변동성과 수익률을 가중 평균하여 시장 평균 지수를 구성, 이 지수를 바탕으로 고유 변동성의 예측 값이 자산수익률에 어떻게 반영되는지 회귀 분석하였다. 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 리츠 자산의 고유위험 증가는 수익률의 감소와 유의한 관계성을 보인다. 둘째, 시장위험(β )과 자산수익률 사이 통계적 관련성은 찾기 어렵다. 이는 상장 리츠의 가격이 주식시장 전체의 위험과는 독립적인것을 시사한다. 본 연구의 결과는 리츠 자산의 고유 변동성이 가치에 반영되고 있을 뿐만 아니라 개인 포트폴리오 구성에서 주식시장의 위험을 헤지 수단으로서의 가능성을 함축하므로, 향후 리츠 시장 활성화의 기반을 입증하며 관련 정책의 전개에 긍정적인 근거를 제시할 것으로 기대된다.

Abstract

Since mid-2000, regulation authorities of korean government on real estate affairs have applied aseries of policies to vitalize the REITs. Especially, in April, 2014, a bill to change “Housing Ownershipand Renting Act“ was endorsed. This bill implies a prominent effect in REITs market by includinga petition that helps developing many REITs, even REITs in association with renting houses. Despite those reforms, there are still a lot of doubts on how fairly REITs are evaluated with respectto their risks. This study is an empirical analysis on the price of listed REITs in Korean market. Specifically, thestudy suggests some empirical evidence that the price of the REITs are sensitive to a firm-specificrisk. By using top eight REITs in Korea from Fn-guide at a monthly basis. this study shows the significantnegative relationship between price and risk. Given the statistical methodology suggestedin Ooi et al (2009), the identification of an estate-specific risk, we used volatilities predicted byEGARCH. These heteroskedasitic volatilities are estimated by a three-factor Fama-French model. Finally, we apply the ordinary least squares to find the relationship between the weighted average ofeight REITs returns and volatilities. According to the results, the return of REITs is lower when there is a higher risk on average; investorsare reluctant to invest in risky REITs. In addition, we show that REITs’ Beta is not significantlyrelated to the weighted return of the REIT market. The results suggest that diminishing the marketrisk of REITs implies the higher expected return in which the lower risks attract potential investorswho are interested in hedging their portfolio with respect to the risk in a stock market.

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